事项：
　　8月28日晚，邮储银行披露2026年半年度报告，1H26实现营业收入1,924.82亿元，同比增长7.26%；归母净利润515.03亿元，同比增长4.62%。不良率环比上升1bp至1.00%，拨备覆盖率环比下降1.7pct至214.93%。
　　评论：
　　上半年营收增速保持平稳；免税效应贡献，归母净利润增速向上。1）1H26营收同比+7.26%，增速较1Q26基本持平，增长主要由净利息收入（同比+5.82%）和非利息净收入（同比+12.25%）共同驱动。其中，手续费及佣金净收入同比高增12.20%，理财业务（+36.66%）、投资银行业务（+16.41%）等轻资本业务成为重要增长点。2）有效税率下行对归母净利润提速形成正贡献。1H26所得税费用同比-32%，主要得益于公司持有的中国国债及地方政府债利息收入免税，对利润形成明显正贡献，1H26归母净利润同比+4.62%，增速较一季度下降2.7pct。此外，由于零售资产质量仍有一定压力，公司前瞻性加大拨备计提力度，信用减值损失同比大幅增长65.92%，对利润增速或有小幅拖累。
　　信贷增速行业性放缓，呈现“公强私弱”的信贷需求格局。1H26末邮储银行生息资产/贷款总额/投资分别同比增长8.9%/7.7%/16.0%，增速较1Q26末分别-1.4pct/-0.6pct/+2.2pct。由于行业性信贷需求表现相对较弱，尤其是零售端信贷需求不足，因此公司加大了债券投资力度。其中信贷需求格局依然呈现“公强私弱”的特点，对公贷款（含票据）/零售贷款分别同比增长14.6%/1.0%。公司贷款主要加大对金融“五篇大文章”和新质生产力等领域的信贷投放力度；零售贷款主要是消费贷和经营贷需求相对较好（分别同比+3.6%/+7.8%），按揭和信用卡同比负增长（-2.7%/-15.7%）。
　　负债端成本压降贡献有所下降，单季息差降幅扩大。1H26净息差（披露值）为1.63%，较一季度收窄2bp。测算期初期末口径2Q26单季净息差约为1.58%，环比收窄6bp，主要是由于邮储银行本身存款成本率偏低，高息存款成本到期压降的空间相对较小。不过即使息差降幅略有扩大，单季净利息收入仍然实现同比正增长。并且公司通过压降票据等低收益资产，大力发展低成本自营存款（上半年自营存款同比多增超千亿元，新增占比创历史新高）来稳定息差，预计后续息差降幅有望收窄。测算2Q26生息资产收益率/计息负债成本率分别环比-9bp/-3bp至2.56%/0.99%。
　　零售风险持续释放，资产质量小幅波动。1）资产质量指标小幅波动。1H26末不良率1.00%，环比上升1bp；1H26不良贷款生成率较25年末上升2bp至0.95%，其中公司/零售不良生成率分别较25年末+5bp/+15bp至0.4%/1.67%。2）前瞻性指标未见明显拐点。关注率环比+5bp至1.73%，逾期率较年初上升8bp至1.38%，或反映零售端存量风险仍在持续暴露。3）对公端改善，零售端风险持续释放。个人贷款不良率较年初上升16bp至1.58%，其中按揭/信用卡/消费贷/经营贷分别较年初+13bp/持平/+26bp/+11bp至0.81%/1.44%/1.80%/2.54%。对公贷款资产质量则持续改善，不良率较年初下降2bp至0.52%。为应对风险，公司前瞻性地加大了拨备计提力度，信用减值损失同比大增65.92%。拨备覆盖率环比下降1.7pct至214.93%。
　　投资建议：邮储银行上半年营收增速保持稳定，节税效应下二季度归母净利润提速。在新管理层带领下，公司“五大行动、七大改革”战略持续深化，转型成效逐步显现。2026年中期分红率较25年末提升1pct至31%，测算26EA股股息率约为4.3%，稳定低估红利价值继续凸显。目前零售贷款资产质量进入消化周期，目前整体风险仍可控。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预测公司2026-2028年净利润增速为3.9%/2.2%/2.8% （前值为1.7%/2.2%/2.8%），当前对应26年PB估值为0.61x，公司近五年历史平均PB为0.66X，考虑到行业性零售贷款资产质量阶段性承压，我们给予26年目标PB为0.71X，对应A/H股目标价为6.34元/6.42港元（根据AH溢价率1.15），维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。