事件：2026H1公司实现收入/毛利/期内利润152.16/46.30/23.19亿元，分别同比+2.3%/-1.6%/-14.7%；毛利率/净利率分别为30.4%/15.2%，同比-1.2/-3.0pcts。利润略承压主要由于围绕“真、鲜、纯”提升产品品质进行战略投入；销售及分销/行政/研发费用率分别为7.4%/4.0%/0.3%，同比+1.3/+1.1/持平，销售及分销费用率提升主要由于品牌IP建设及门店高质量运营支持带动营销支出和人力成本增加。
　　门店网络纵深拓展，多品牌布局持续推进。26H1末中国内地门店59,609家，同比+23.5%；一线/新一线/二线/三线及以下城市门店2,906/10,696/11,417/34,590家，分别同比+23.3%/+20.5%/+23.5%/+24.4%。公司持续布局空白市场并稳健拓展门店网络，“蜜雪冰城”推进门店形象升级，“幸运咖”稳步完善各线级城市布局，“鲜啤福鹿家”积极推进全国化门店网络建设。
　　加盟商规模持续扩大，开店节奏有所放缓。2026H1加盟门店新开/关闭5,455/1,289家，分别同比-29.3%/+8.6%，净新增4,166家，同比-36.2%；H1末加盟门店63,951家，同比+20.7%，加盟商29,775名，同比+27.2%。
　　海外主动调改提质，新市场拓展持续推进。H1末全球门店63,987家，同比+20.7%，覆盖17个国家；其中中国内地以外门店4,378家，同比-7.5%，占总门店6.8%，同比-2.1pcts。公司持续推进印度尼西亚及越南存量门店运营调改及优化，经营质量显著改善；同期进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦和巴西市场。截至H1末，公司已在海外9个国家建立本地化仓储体系和配送网络。
　　投资建议：我们看好公司国内空白市场及海外市场的拓店空间，原料及产品升级&多品牌拓展&海外存量门店调改有望带动经营质量提升。我们预计26-28年归母净利润分别为49.58/58.80/69.27亿元，分别同比-16%/+19%/18%，对应PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求疲软风险。