事件：营销节奏调整&规模效应释放，利润略好于预期。1）26H1收入/经调净利润分别为74.70/15.68亿元，分别同比+31.9%/+44.4%，利润表现略超预期主要系营销节奏影响。2）26H1毛利率/经调净利率33.4%/20.99%，同比均+1.8pcts，销售/管理/研发费用率均优化，分别同比-0.5/-0.5/-0.3pcts，管理及研发费用率优化主要系规模效应释放。
　　加盟商带店率略提，下沉市场占比提高。1）26H1末门店数量14351家（同比+28.4%），净增797家，其中一线/新一线/二线及以下新增门店数分别占比5%/9%/85%，二线及以下总门店占比82%（同比+1pcts），乡镇门店占比45%（同比+2pcts）。2）26H1加盟商净增478名，带店率2.01（同比+0.1）。26H1闭店率3.73%（同比+0.84pcts），相对健康。
　　单日出杯量及店均收入持平，咖啡及早餐成功对冲外卖影响。26H1销售商品及设备/加盟管理服务收入分别为59.69/14.93亿元，分别同比+33%/+29%，GMV/单店GMV分别为198亿元/142万元，分别同比+40%/+3%，其中H1外卖补贴高基数下实现单店日均GMV7800元，同比增长3%，单店日均售出杯数440杯环比略增（去年同期439杯）。产品方面，截至26H1推出51款新品（去年同期52款），咖啡门店覆盖率94%，上新12款咖啡饮品。供应链方面，截至26H1经营24个仓库，约73%的门店在仓库150公里内，向99%门店提供两日一配冷链配送，覆盖面再提升。
　　投资建议：我们看好公司长期开店空间，同时六代店调改&品类扩张带来单店提升。我们预计26-28年归母净利润分别为32/39/46亿元，同增3%/22%/18%，对应PE分别为16/13/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求疲软风险。