研究结论
　　AI周观察：中报披露接近尾声，主线向下游扩散
　　中报披露进入尾声，AI产业链的业绩兑现与供给约束同步显性化，市场定价的重心正从需求侧证伪转向供给侧定价。国内端，业绩兑现沿存储、光模块、PCB、封测代工逐环节确认，晶圆代工环节受益于涨价效应与供不应求格局，光模块与PCB环节量价齐升，应用层则出现商汤上市以来首次实现IFRS口径盈利、MiniMax开放平台收入放量等拐点信号。海外端，英伟达营收与净利润同比翻倍并首次给出下一年度全年增长指引，AWS宣布再部署200万颗英伟达GPU，Marvell、Salesforce同步上修或兑现预期，云厂资本开支对算力硬件的拉动仍在加码。但业绩兑现不是全局性的，而是分层分化的，英伟达明确毛利率将受内存供应紧张压制、需待涨价落地后方修复，北方华创出现增收不增利且毛利率回落，三安光电由盈转亏，分化背后是供给约束正在替代需求担忧。
　　高频数据显示模型层单价下压仍在延续，用量扩张明显提速，硬件端维持高位平台，而融资端在英伟达业绩落地后出现本轮调整以来的首次同步修复。大语言模型Token支出指数自5月底见顶后深度回撤，本月中旬企稳并小幅回升，当前水平较峰值接近腰斩；同期OpenRouter周度Token用量环比大幅跳升并创出历史新高，增量主要来自国产开源模型与谷歌，Anthropic用量继续回落。支出指数低位横盘而用量加速，说明单位Token价格的下压幅度仍快于用量扩张，推理需求本身并未受到影响。硬件端与模型端方向相反，H100租赁价格自6月初高点小幅回落但仍处高位，B200与A100同步维持平台，DDR5现货价本周再创历史新高后小幅回落，月度涨幅仍然可观，算力与存储的紧张状态未见缓解，模型层降价正在把增量需求继续推向本就偏紧的硬件供给。融资端本周出现方向性变化，五大云厂股价指数回升，债券信用利差同步收窄，股债定价自7月底以来首次同向改善，前期的年内利差高点已明显回落。但结构性分化并未收敛，甲骨文利差已连续多个月高于高收益基准，五家云厂的利差极差较2025年初翻倍以上，且年初以来的走阔幅度按微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文的顺序单调递增，与各家自由现金流缺口的排序一致。
　　过去一周中美AI板块内部分化加剧，主线由业绩兑现度转向估值重估空间。美股回调集中在半导体与设备环节，云厂与AI应用软件逆势上涨，算力龙头业绩超预期兑现后并未获得增量定价；A股同样呈现上游承压、下游走强的格局，光模块回撤最深，液冷散热与PCB上游材料成为较强方向。整体来看，上游硬件的高景气已被前期涨幅充分反映，本周回调更接近拥挤度释放而非景气证伪，边际资金正在向散热、电力与应用等尚未完成重估的环节转移。
　　风险提示
　　市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。