研究结论
　　 7月以来美债收益率上行主要来自期限溢价。
　　2026年初至今，10年期美债收益率累计上升约53bp。1）从预期利率路径—期限溢价拆分来看，7月至今，预期平均短端利率下降约7bp，而期限溢价上升约32bp。2）从实际利率—通胀预期拆分来看，7月至今，10年期实际利率上升约16bp，盈亏平衡通胀率上升约7bp，实际利率仍是主要贡献，但通胀因素的影响有所增强。
　　期限溢价是投资者持有长期债券、承担未来利率变化风险，相对于连续滚动持有短期债券所要求的额外收益补偿。债券的预期超额回报，约等于其对各类风险因子的暴露程度，乘以市场对每单位风险要求的补偿，再将各项风险补偿加总。风险数量包括：1）实际利率风险暴露。2）通胀风险暴露。风险价格影响因素包括：1）私人部门需要承接的净久期供给。2）私人部门的承接能力。
　　趋势上，年初以来10年期美债收益率上行主要体现为实际利率抬升，而7月以来，期限溢价逐渐成为长端利率上行的主要边际驱动。说明近期美债市场交易的重点已经不再只是经济增长和降息路径，而是进一步转向财政供给、通胀尾部风险以及市场风险承载能力。
　　期限溢价受到货币政策公信力、债务供给、非美等因素共同推动
　　美联储货币政策公信力缺失：货币政策风险溢价与通胀风险溢价上升。7月FOMC沟通失败，市场对美联储政策反应函数和抗通胀可信度的担忧明显上升。
　　政府/AI债务增发：债务（久期）供给上升。财政供给并非7月以来长端利率上行的主要驱动。公司债、尤其是AI相关债券构成了更明显的边际供给增量。以净久期供给口径衡量，2026年美国5年及以上附息国债折算后约为1.4万亿美元10年期等价，五大云厂商企业债2026年净发行约为2200亿美元10年期等价，约相当于5年及以上美债久期净供给的16%。因此，公司债尚不足以取代财政供给成为市场主导力量，但是AI债和美债共享养老金、保险公司、海外机构的久期预算。对美债形成挤出压力，抬高美元债券市场的出清收益率，并推升美债期限溢价。
　　非美因素：日元汇率对美债需求构成持续压力。今年日本已由口头干预升级至大规模、连续并最终联合干预，但日元在每轮操作后仍重新走弱，市场因而进一步交易日本央行加息、套息交易反转以及日本投资者降低美元资产配置的风险。
　　未来的潜在转向催化剂评估
　　美联储会议节点重塑公信力，难以直接压低长端利率。在美联储公信力受损的背景下，加强沟通或能够改变利率结构，但是对整体利率水平的影响相对有限。
　　供给侧改善：AI债务、财政融资短期出现明显转向的难度较大。除非AI资本开支明显下调、企业转向股权融资，或财政融资更多集中于短期，否则中长期债券久期供给难以出现明显改善。
　　需求侧改善：结构性工具可以纾困，系统性扩表才能改变趋势。FIMA、SRF和财政部回购等结构性工具对阶段性利率冲击具有较强的稳定作用，难以趋势性压低长端利率中枢。只有QE等系统性资产购买能够持续减少私人部门承担的久期供给。
　　宏观基本面降温是当前背景下长端利率回落概率最高的催化剂。
　　未来经济数据继续降温有望推动预期利率路径下行，但供给压力和政策不确定性将使期限溢价维持在偏高水平。整体来看，美债收益率更可能呈现小幅回落。
　　继续关注美元信用对冲。期限溢价走高将削弱美债的安全资产溢价及美元信用，推动股票和利率市场同步上调风险评价。实际利率下行与避险需求共振将利好黄金。
　　风险提示
　　地缘形势发展的不确定性。全球长端国债收益率继续上升的风险。模型测算存在误差的风险