量价支撑降温，盈利改善斜率放缓。7月，规上工业企业利润单月同比增长11.2%，较6月的15.1%回落3.9个百分点；1—7月累计同比增长17.6%，较上半年回落1.1个百分点。同期营业收入累计同比增长6.5%，与上半年持平，按累计规模估算，7月单月营收同比约增长6.5%，较6月约11.2%明显放缓。利润结构上看，量、价、利润率均出现一定边际降温。一是工业生产有所放缓，7月规上工业增加值同比增长4.5%，较6月回落0.8个百分点；二是价格支撑减弱，PPI同比由6月的4.1%回落至3.5%；三是利润率小幅回落，成本改善的边际贡献有所减弱。1—7月工业企业营业收入利润率为5.66%，较上半年的5.70%小幅回落。成本端看，1—7月每百元营业收入中的成本为85.00元，同比仍减少0.57元，但降幅较上半年的0.65元有所收窄，指向成本端仍对企业盈利形成支撑，但改善幅度有所减弱。
　　能源价格链支撑仍在，但边际降温，AI及新动能产业链利润集中度边际提升。一方面，前期由能源价格上涨带来的利润改善开始出现分化。1—7月，煤炭行业利润同比增长50.4%，较上半年的41.1%进一步加快；油气开采利润增速由16.6%回落至15.4%，化学原料由67.8%回落至56.6%，指向随着能源价格边际降温，前期价格上涨对相关行业利润的拉动有所减弱。按煤炭、油气开采、石油加工、化工、化纤等行业合计测算，能源价格链利润占全部规上工业企业利润的比重由上半年的21.5%降至20.0%。另一方面，AI及新动能产业链仍保持较高景气。1—7月，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长105.0%，较上半年的96.9%进一步加快；有色金属采选和冶炼利润分别增长74.9%和91.8%，虽较上半年有所放缓，但仍处较高水平。按有色采选及冶炼、通用设备、专用设备、电气机械、运输设备及电子设备等行业合计测算，AI及新动能链利润占比由上半年的40.9%进一步升至41.8%。
　　利润改善仍未向传统内需链条广泛扩散，地产和消费相关行业部分承压。一是建筑链利润仍偏弱。1—7月，非金属矿物制品业利润同比下降48.2%，与上半年基本持平；黑色金属冶炼和压延加工业利润同比下降51.2%，降幅较上半年的-25.0%进一步扩大，显示建筑链需求偏弱仍对相关行业盈利形成较强约束。二是消费制造业存在分化。汽车制造业利润下降20.4%，降幅较上半年略有扩大；农副食品、家具行业利润分别下降12.3%和58.2%。部分行业出现边际改善，纺织服装利润降幅由28.0%收窄至17.2%，饮料行业降幅由17.7%收窄至16.1%；食品、纺织、造纸、医药利润增速维持正增，分别为3.3%、7.9%、27.6%、3.8%。
　　库存加快回升，但不能解释为工业部门进入广泛主动补库阶段。一方面，库存同比快速上升。7月末，规上工业企业产成品存货同比增长10.8%，较6月进一步提高1.3个百分点；剔除PPI后实际库存增速约为7.3%，较6月的5.4%明显加快。另一方面，库存周转效率改善并不明显。产成品存货周转天数、应收账款平均回收期分别为21.3、71.9天，较6月均增加0.2天；应收账款同比增速由8.1%进一步升至8.5%。产销率虽然由6月的95.5%回升至96.9%，但同比仍下降0.6个百分点。考虑到7月工业生产和单月营收均有所放缓，我们认为当前库存上行仍更适合解释为结构性主动补库与部分行业被动累库并存。一方面，AI、高技术制造等高景气行业可能继续基于订单和盈利主动备货；另一方面，传统内需行业库存消化压力并未明显减轻。
　　工业企业利润结构化特征短期大概率延续。当前工业利润的主要支撑因素尚未发生明显变化，一是AI产业链景气延续，继续支撑电子、有色及相关高技术制造行业盈利；二是能源价格虽较前期有所降温，但对上游行业利润仍有一定支撑。不过，7月工业生产、PPI和营收均有所放缓，建筑链、消费制造及部分传统中游行业盈利仍然偏弱，利润改善向更广泛行业扩散的条件尚不充分。后续结构性分化能否收敛，核心在于政策发力能否带动内需形成有效承接。一方面，8月以来财政发债节奏有所加快，国家发改委也明确部署加快新型政策性金融工具资金投放，并进一步完善“六张网”投融资和项目协调机制，指向资金端和项目端均出现加快落地的积极信号。后续关注相关资金能否加快形成实物工作量，带动传统建筑链需求和盈利改善。另一方面，关注服务消费和居民需求能否进一步修复，并向消费制造业传导，推动相关行业盈利改善。若两条内需线索逐步兑现，工业利润有望由当前的结构性修复逐步向广谱化改善扩散。
　　风险提示：地缘政治变动超预期、外需回落超预期、内需修复不及预期、AI产业链景气不及预期。