投资要点：
　　7月非农大幅走弱，美联储紧缩压力有所缓解。美国7月新增非农就业人数减少2.3万人，低于过去12个月平均增幅3.4万人，也显著低于市场预期增加8万人，显示劳动力市场进一步降温。同时，5月和6月非农新增就业累计下修10.3万人，表明此前就业增长动能或被高估。失业率下降或更多反映劳动力供给收缩，而非就业市场明显改善。7月失业率由4.2%小幅降至4.1%，但劳动参与率同期由61.5%降至61.4%。若劳动参与率维持6月水平，测算失业率或仍接近4.2%。非农数据公布后，CME市场定价显示加息预期有所降温，9月会议维持利率不变的概率升至55.9%；12月会议市场对利率上行25bp的定价概率降至约44.9%。
　　政府就业下滑主要由地方教育拖累，财政支持退出或加剧后续压力。7月政府就业减少5.3万人，其中地方政府教育就业下降4.96万人。季调数据显示，地方政府教育就业自3月高点以来累计减少9.83万人，或受出生率下降、移民放缓导致K-12入学人数下降影响；由于美国多数州按服务学生数量向学区拨款1，学生减少或进一步加大地方教育财政压力。此外，疫情期间联邦政府向K-12教育系统提供的1895亿美元紧急援助资金（ESSER）已于今年3月用完，进一步削弱地方教育部门财政支持2。后续需关注秋季开学后教育就业是否回补，若9月仍未明显反弹，或意味着财政压力正在转化为持续性就业拖累。
　　私人部门就业保持增长，但行业分化明显。私营部门7月新增就业3万人，与上月基本持平，其中商品生产部门贡献主要增量，新增2.5万人，高于前值1.4万人；服务业仅增加0.5万人，低于前值1.6万人。商品生产部门中，一方面，建筑业成为主要支撑。建筑业7月新增就业2.2万人，其中非住宅专业承包行业贡献最大。过去一年建筑业新增就业8.2万人，其中该子行业贡献约7.75万人，占比94.5%。人工智能基础设施建设推动数据中心扩张，或带动电力系统、冷却设施及专业安装工程需求，为专业承包商就业提供支撑。不过，未来建筑就业增长仍需关注人工智能资本开支周期变化。与此同时，随着数据中心带来的电力消耗、水资源压力及社区影响增加，部分地区已开始限制数据中心建设，截至8月初，全美现行生效的数据中心建设限制措施已超过500项，可能对后续投资节奏形成约束3。另一方面，制造业就业整体稳定，但就业改善更多体现为结构性修复。交通设备制造、计算机及电子产品制造、机械制造等耐用品制造业仍保持韧性，而食品制造、化学制造等非耐用品制造业就业下降较明显。服务业方面主要呈现四大特征，一是医疗和专业服务继续支撑就业增长，但边际放缓。医疗保健业7月增加2.2万人，延续增长趋势，但低于过去12个月平均月增3.6万人；专业和商业服务增加1.8万人，较上月3.4万人的增幅有所放缓。二是部分此前疲软行业出现边际改善。信息业就业由6月减少13万人转为7月增加11万人，其中影视及音像行业贡献较高。同时，与人工智能相关的数据处理、云计算及网络托管等行业，在过去12个月减少1.46万人后，7月增加0.51万人，显示相关领域就业或有所修复。三是传统零售就业承压，但消费模式转变推动物流行业保持韧性。零售业就业减少1.94万人，降幅较上月扩大，其中综合零售商和仓储式会员店等行业减少较多。长期来看，电商发展或继续对传统零售就业形成压力，但可能支撑运输和仓储领域需求；7月运输和仓储业就业增加0.97万人，其中快递和配送行业增加1.49万人。四是部分服务行业就业仍承压。金融活动就业7月减少1.4万人，自2025年5月近期高点以来累计减少12.1万人，延续下降趋势。休闲和住宿业延续疲软。继6月减少4.3万人后，7月再次减少4万人，其中艺术、娱乐和休闲业减少1.61万人，住宿和餐饮业减少2.35万人。世界杯相关活动或仅对部分举办城市餐饮消费形成短期支撑，数据显示，举办城市餐饮支出增速较其他城市额外提升2个百分点，但住宿和餐饮业就业仍持续下降，反映相关行业招聘需求仍偏谨慎。与此同时，美国银行数据显示，包括信用卡和借记卡在内的银行卡消费金额6月同比增长6.3%，创四年多来最高增速，且高于薪资增速，显示居民消费仍具韧性，但消费结构或正在向更加谨慎的方向调整4。考虑到《大而美法案》相关税收优惠带来的退税支撑具有一次性特征，且消费增速持续高于薪资增速难以长期维持，下半年餐饮和休闲出行消费热度或逐步回落。
　　整体来看，劳动力市场降温主要体现为企业减少新增招聘、劳动者降低求职参与度，而非裁员压力显著上升。从劳动力供给角度来看，求职意愿下降，劳动力参与度持续走弱。7月劳动力退出趋势延续，非劳动力人口（Not in labor force）增加38.1万人，同比增加2.72%，劳动参与率由去年同期的62.2%降至61.4%。其中，希望就业但未积极求职人口（currently want a job）占比由2025年7月的5.98%下降至5.57%，显示部分潜在劳动力参与意愿进一步减弱。不过，其中边缘附着劳动力（Marginally attached to the labor force）增加4.5万人，而因就业前景恶