投资要点：
　　锦欣生殖2026年上半年收入同比增长6.6%，达到13.7亿元，归属于股东的净利润为1.07亿元（去年同期净亏损10.4亿元）。公司经调整净利润同比增长79.8%至1.48亿元，符合我们的预期。2026年上半年，公司IVF周期总数同比增长6.1%至14,653个。上半年，公司综合毛利率同比增长7.0个百分点至37.4%。
　　国内核心区域业务恢复增长。2026年上半年，成都地区IVF周期数同比下降5.4%至6,724个，其中VIP服务渗透率达到21.7%，同比提升1个百分点。此外，成都地区客单价约为7.1万元。同时，成都地区三代周期数同比增长16.9%，渗透率达到16.6%。此外，深圳新院区于今年3月启用，其中，不孕初诊量同比增长32.5%；中国香港、中国澳门和中国台湾患者同比增长62%。此外，深圳地区VIP渗透率提升6.9个百分点至9.2%，IVF特色产科建卡量同比增长55%。此外，武汉和昆明地区上半年合计完成取卵周期2,377例，同比增长15.4%，其中武汉院区取卵周期数同比增长42.2%。两地目前进一步聚焦高龄、反复失败等复杂病例。
　　海外业务快速增长。2026年上半年，美国HRCIVF周期数同比增长45.3%，达到2,990个。ARS和相关业务收入达到4.977亿元（同比增长22.8%），EBITDA达到5,380万元，实现扭亏为盈，主要由于商业保险覆盖扩围、医生储备和保险承接能力逐步释放。
　　维持买入评级。考虑到2025年业绩基数，我们将26年经调整每股盈利预测从0.17元下调至0.11元，将27年预测从0.19元下调至0.16元，新增28年预测为0.19元。我们将目标价从3.53港币小幅下调至3.24港币。考虑到公司在辅助生殖市场的领先地位，以及运营效率提升，维持买入评级。
　　风险提示：海外业务增长低于预期；国内IVF周期数增长低于预期；核心医生流失。