事件：锦欣生殖2025年实现收入26.49亿元人民币，同比下降5.8%；实现归母净亏损9.76亿元人民币，而2024年为2.83亿元人民币；非国际财务报告准则（Non-IFRS）调整后净利润为2.09亿元人民币，同比下降49.7%。
　　点评：
　　多重因素致业绩承压，一次性减值影响显著。2025年，锦欣生殖收入同比下降5.8%至26.49亿元人民币。其中，核心的辅助生殖（ARS）及相关业务收入为18.71亿元人民币，同比减少6.2%；女性健康相关服务及其他业务收入3.57亿元人民币，同比增长3.9%；产科及相关业务收入2.99亿元人民币，同比减少15.5%；消耗品及设备销售收入1.23亿元人民币，同比增长1.2%。公司归母净利润同比由盈转亏，主要原因在于多项一次性事件，包括与美国及老挝业务相关的商誉及无形资产减值9.09亿元人民币、应收款及预付投资款减值9900万元人民币、对锦江区妇幼保健院的一次性注资5000万元人民币以及武汉锦欣医院和深圳老院区装修费用加速摊销等。
　　国内业务承压，海外业务积极扩张。分区域看，2025年大中华区收入为20.31亿元人民币，海外收入为6.18亿元人民币。国内业务方面：1）成都地区：取卵周期数从2024年的13,884个增长至2025年的14,070个，VIP渗透率持续提升至约21.2%。2）大湾区业务：全年取卵周期数从2024年的5,769个减少至2025年的5,428个，主要受深圳新院区搬迁延迟影响；深圳新院区已于2026年2月正式运营，未来有望迎来强劲增长。3）昆明及武汉业务：全年取卵周期数从2024年的4,242个增加至2025年的4,306个。4）海外业务方面：HRCFertility（美国业务）积极扩张，于比华利山庄开设新诊所。
　　政策利好持续，长期增长可期。政府持续出台鼓励生育政策，并提升辅助生殖服务可及性与可负担性，政策有望拉动辅助生殖周期数增长，提升ARS渗透率。我们认为，辅助生殖市场有望在中长期呈现逆出生率的可持续增长趋势，主要受平均生育年龄中位数的不断上涨、人均周期增加、辅助生殖新技术应用以及患者认知提高等多项因素驱动。
　　盈利预测及估值。考虑公司国内业务承压、费用投入加大等因素，我们下调26~27归母净利润预测至3.53/4.13亿元（较前次预测分别下调15%/10%），新增28年归母净利润预测为4.78亿元，对应EPS为0.13/0.15/0.17元，公司是我国最大的民营辅助生殖机构，成功率领先且维持稳定，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、并购落地及整合风险、海外业务风险、核心技术人员流失风险、无形资产减值风险、医疗纠纷