我们首次覆盖锦欣生殖（1951.HK），给予“持有”评级，目标价为2.6港元。
　　中国不孕不育率近17%，辅助生殖潜在市场空间广阔。据Frost &Sullivan数据，中国不孕不育率逐年上升，由1990年约9%上升至2020年约17%，2023年中国不孕不育夫妻数量已达5,800万对。尽管不孕不育人群广大，但中国辅助生殖渗透率仍处于早期阶段，2023年我国每百万人IVF周期数（以育龄女性计算）为4260.6，远低于同期美国百万人周期数（6703.3）。根据Frost & Sullivan数据，2023年我国辅助生殖市场规模达到人民币308亿元，预计将持续增长至2030年的630亿元（2023-2030ECAGR: 11%），民营机构市场份额有望由2023年的14%提升至2030E的24%。
　　公司是民营辅助生殖龙头，凭借稀缺的民营辅助生殖牌照及多年深耕辅助生殖赛道的丰富经验，有望持续赢得更多市场份额。截至2025年6月30日，全国共计635家医疗机构持有辅助生殖牌照，其中民营辅助生殖机构约45-50家，而锦欣生殖共计拥有5张牌照。按IVF周期计，公司在中国非公立辅助生殖机构中遥遥领先，且是唯一具备全国多中心运营能力的民营集团（境内覆盖成都、深圳、昆明、武汉4个城市，境外覆盖中国香港）。我们认为公司有望凭借稀缺的生殖牌照及多年深耕辅助生殖赛道积累的丰富经验，持续赢得更多市场份额。
　　公司国内业务在新的政策环境下已逐步企稳且下半年恢复明显。公司1H25收入同比下滑11%至人民币12.9亿元，其中国内业务同比下滑13.4%至9.9亿元，主要由于辅助生殖纳入医保后IUI（定价较IVF低）作为首个辅助生殖治疗项目比例大幅提升，挤占了原本应当以IVF作为首个辅助生殖治疗项目的比例，使得IVF取卵周期数在上半年下降约8%。但下半年公司国内各个地区IVF取卵周期数均开始明显恢复（成都、大湾区恢复更为明显）。从全年维度来看，2025年整体IVF取卵周期数仅较2024年微降0.4%，已基本回升至2024年全年水平，显示出新政策环境下不错的业务韧性。
　　国际化战略从前几年的自主运营模式转向投资海外机构模式，我们认为这将有助于集团聚焦中国市场，并同时以轻资产的形式分享海外业务收益。一方面，公司正在为其美国全资子公司HRCMedical寻求海外独立融资，若成功实现，不仅将一定程度减轻管理负担，亦有助于HRCMedical在新的中美地缘政治局势下更好更快地实现本土化发展。另一方面，公司于2024年通过战略投资Morula（印尼领先的辅助生殖机构）30%股权成功进入印尼市场，且于2025年底关闭老挝业务，表明公司对东南亚不同国家战略的动态调整。我们认为在目前多变的地缘政治局势下，以投资收益的形式分享海外辅助生殖业务的盈利不失为一种更合适的国际化战略。
　　首次覆盖给予“持有”评级，目标价2.6港元。我们预计公司2025E/2026E/2027E分别有望实现人民币27亿/29亿/32亿元收入，2.8亿/3.7亿/4.7亿元经调整净利润。我们采取PE对公司进行估值，给予公司15x 2026EP/E（较5年均值前瞻市盈率低0.7个标准差），得到2.6港元目标价，首次覆盖给予“持有”评级。我们认为辅助生殖行业拐点或仍然需要更多时间进一步验证，若接下来几个季度公司业务增长情况强于预期，公司股价有望迎来明显上调机会。
　　投资风险：民营辅助生殖行业监管政策或医保控费政策趋严；商誉减值；行业竞争加剧；医疗事故与纠纷；核心医生流失。