公司公布26年中期业绩：营业收入976亿元，同比+17.3%；归母净利润70.3亿元，同比-18.2%。利润下滑主要由于毛利率下降及合联营公司收益减少。我们认为下半年公司高回报项目将进入结算期，叠加上半年销售双位数增长（TOP10中唯一），公司将持续受益于核心城市资源重估，维持“买入”评级。
　　结转收入逆势提升，等待高回报项目进入结转期
　　26H公司开发物业结转规模回升，驱动营业收入同比+17.3%至976亿元，归母净利润同比-18.2%至70.3亿元，增收不增利的原因在于利润率仍在下滑和应占联营及合营公司损益下降，公司上半年毛利率同比下降1.3pct至16.1%，同时应占联营及合营公司损益同比减少87%。与此同时，我们看到公司销售管理费用率2.8%，继续创新低，经营效率持续改善。截至上半年末，公司已售未结转资源2127亿，我们预计公司下半年过去2年获取的高回报项目将进入结算期，有望助力全年收入维持增长及利润积极修复。
　　销售实现亮眼增长，期待下半年投资力度回升
　　26H公司合约销售金额1343.5亿元，同比+11.8%，是TOP10房企中唯一双位数增长企业。上半年公司一线城市销售占比提升至68.6%，其中香港全口径销售额超过150亿，创历年新高，也带来上半年销售均价2.99万元/平方米达到新高。投资端，上半年公司拿地相对谨慎，仅新获取9幅地块，权益购地金额76.6亿元，同比下降80.9%。但进入下半年，公司拿地力度已经有所回升，全年权益购地金额提升至333.4亿元。截至上半年末，公司土储（不含中海宏洋）2207万平米，聚焦一线及部分二线城市，以及香港待上市可售货值723亿港元，都将持续助力公司全年销售稳中有增。
　　商业运营稳中有增，财务安全边际充裕
　　26H公司商业运营在市场环境承压的背景下实现稳中有升，商业运营收入35.8亿元，同比+1.1%。其中写字楼收入17.2亿元，占商业运营收入约48%，新签约面积48万平方米，续租率63.1%，整体出租率78%；购物中心收入11.6亿元，出租率95.3%，坪效同比提升7%，在商业不动产REITs推出背景下，关注公司多层次REITs平台建设进展。期末公司有息负债2372.2亿元，较25年末减少101.5亿元；净借贷比率27.2%，较年初下降7pct，资产负债率51.6%，较年初下降2.5pct，均处于行业最低区间，在手现金1211.0亿元，较年初增长16.9%，持续优化的债务结构和充裕现金共同构筑公司较强的财务安全边际。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司已售未结资源充沛，下半年预计高毛利项目步入结算期，我们维持公司26-28年归母净利润分别为116.8/117.1/121.1亿元的盈利预测，对应EPS为1.07/1.07/1.11元。公司26EBPS为35.91元，参考可比公司平均26EPB为0.45 x（Wind一致预期），我们认为公司合理26EPB与可比公司保持一致，对应目标价18.54港元（前值14.72港元，基于0.36x 26EPB）。
　　风险提示：结转收入及利润率不及市场预期；销售增速不及市场预期；商业物业出租率及租金增长不及预期。