途牛公布2Q26业绩：净收入1.39亿元，yoy+3.0%，位于此前公司指引1.35–1.42亿元区间内；打包旅游产品收入1.21亿元，yoy+6.8%，组织游增长为主要驱动。2Q26归属股东净利润70万元，Non-GAAP归属股东净利润220万元，连续第六个季度实现Non-GAAP盈利。公司指引3Q26净收入2.02–2.12亿元，yoy增长0–5%，反映国内旅游需求保持稳健，部分出境目的地仍面临扰动。我们认为，公司产品与渠道拓展继续支撑主业增长，短期产品结构变化及推广投入影响利润释放，但成本管控和充裕现金有助于保持盈利韧性，维持“买入”评级。
　　产品分层拓展支撑打包游增长
　　2Q26打包旅游产品收入1.21亿元，yoy+6.8%，占总收入的87%，增长主要由组织游贡献。国内旅游需求稳健，小团游、私家团及定制游更好满足年轻人和家庭客群对灵活性及品质的需求；公司亦扩充“酒店+X”、自驾游及目的地体验等自由行产品，覆盖更广泛的消费场景。出境游恢复仍不均衡，中东及非洲目的地交易额同比下降超过20%，出境游占公司GMV约30%，低于去年同期的三分之一以上；新加坡、马来西亚及美洲等目的地表现相对稳健。我们认为，分层产品供给有助于扩大客群并提升转化，但低毛利自由行产品较快增长及出境游结构变化短期对利润率形成一定影响。
　　渠道扩张延续，费用管控保持韧性
　　公司持续拓展直播、线下门店及企业客户渠道。2Q26直播渠道支付及核销规模均实现双位数同比增长，线下门店交易额亦保持双位数增长，目前门店数量约500家；企业客户定制游需求增加。公司同时扩大AI在知识库、营销内容和订单处理等环节的应用，并升级AI助手小牛的机票、酒店及门票预订能力。2Q26毛利润7640万元，yoy-11.1%，毛利率为55.0%；运营费用8250万元，yoy+4.6%，其中销售及营销费用yoy+21.5%，主要因推广投入增加，研发及管理费用分别yoy-15.8%/-20.3%。截至期末，公司持有现金及相关金融资产10亿元，经营现金流4690万元，为渠道投入和股东回报提供支撑。
　　盈利预测与估值
　　考虑出境游恢复节奏、低毛利自由行产品占比提升、广告服务收入承压及渠道推广投入，我们将26–28年收入预测由6.6/7.6/8.6亿元下调至6.07/6.25/6.50亿元，对应yoy增长5%/3%/4%；将经调整归母净利润预测调整至20/22/23百万元（前值28/40/60亿元），因为收入结构变化，下调毛利水平；渠道费用增加，上调销售费用。参考可比公司26年估值4倍PS，考虑途牛的业务规模及竞争地位，给予26年1倍P/S，考虑到公司收入增长有所承压扩大折价幅度。公司于2026年4月将ADS比例由1 ADS对应3股调整为1 ADS对应30股，基于调整后的ADS比例，我们将目标价调整至8.2美元（同比例调整对应前值为17美元，维持“买入”评级。）
　　风险提示：市场恢复不及预期、市场竞争加剧风险、出境供给恢复不及预期。