单季度实现盈利，23年全年Non-GAAP利润有望转正
　　2Q23途牛实现收入100.0百万元，同比增长171%，恢复至2Q19的19.2%。伴随有效的成本和费用控制，公司首次实现GAAP及Non-GAAP利润转正，Non-GAAP净利润5.6百万元。考虑到跟团游目的地国家扩容政策对出境游业务的带动，我们上调23-25年收入为403.5/755.5/874.2百万元（前值：393.7/568.7/796.8百万元），Non-GAAP净利润为8.1/21.5/95.8百万元（前值：-40.5/12.9/88.7百万元）。由于出境游的政策超预期放松带动公司收入、盈利的超预期表现，我们给予途牛估值溢价，参照可比公司23年平均PS4.36倍，给予PS倍数5倍，调整目标价为2.26美元（前值：2.20美元）
　　国内游需求快速释放，出境游政策利好下修复在即
　　途牛2Q23收入实现稳健增长，核心打包旅游收入69.8百万元，同比增长632.3%。国内游受益于疫情防控政策优化后旅游需求快速释放，23年五一/端午假期国内旅游人数按可比口径较19年恢复至119.1%/112.8%。出境游政策端暖风频吹，在8月10日文旅部公布第三批出境跟团游国家扩容政策，新增日、韩等目的地，总数由60个拓展到138个后，随着未来6-18个月国际出行供应链修复、签证加快，出境游或加速恢复，有望支撑途牛收入快速恢复至疫情前水平。
　　直播业务首次单季度盈利，新营销方式加持成长
　　2Q23途牛直播业务实现2020年开播以来的首个单季度盈利，GMV持续增长，6月直播GMV突破2亿，环比增长近2倍。截至目前，途牛已拥有自营直播达人账号40多个，并针对不同目的地、产品品类和目标客群进行差异化、个性化的内容传播，途牛“小玩家”MCN机构连续三个月位居抖音生活服务月度机构榜单前列。我们看好直播业务的持续增长拓宽途牛销售渠道，有望助力公司加速成长。
　　降本增效成果显著，经营杠杆下释放利润弹性
　　2Q23在新技术工具运用等举措下，途牛2Q23经营效率显著提升，销售及市场/行政及管理/产品研发费用率分别为24.9%/21.9%/13.8%，同比下降6.7/13.6/8.9 pct，运营利润实现公司上市以来首次盈利，GAAP净利润、Non-GAAP净利润均转正。3Q23在高利润率的出境游业务加速复苏的背景下，预期23年Non-GAAP有望实现盈利。
　　风险提示：市场恢复不及预期、市场竞争加剧风险、出境供给恢复不及预期.

研究报告全文：证券研究报告途牛TOURUS2Q迎盈利拐点出境游弹性可期华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年8月18日美国互联网目标价美元226研究员苏燕妮单季度实现盈利23年全年Non-GAAP利润有望转正SACNoS0570523050002suyannihtsccom途牛实现收入百万元同比增长恢复至的SFCNoBTT48386755824923882Q2310001712Q19192伴随有效的成本和费用控制公司首次实现GAAP及Non-GAAP利润转正基本数据Non-GAAP净利润56百万元考虑到跟团游目的地国家扩容政策对出境游业务的带动我们上调23-25年收入为403575558742百万元前值目标价美元226393756877968百万元Non-GAAP净利润为81215958百万元前收盘价美元截至8月17日150值-405129887百万元由于出境游的政策超预期放松带动公司收入市值美元百万185706个月平均日成交额美元百万049盈利的超预期表现我们给予途牛估值溢价参照可比公司23年平均52周价格范围美元053-290PS436倍给予PS倍数5倍调整目标价为226美元前值220美元BVPS美元130国内游需求快速释放出境游政策利好下修复在即股价走势图途牛2Q23收入实现稳健增长核心打包旅游收入698百万元同比增长途牛国内游受益于疫情防控政策优化后旅游需求快速释放年五一美元632323相对标普500端午假期国内旅游人数按可比口径较19年恢复至11911128出境游30036政策端暖风频吹在8月10日文旅部公布第三批出境跟团游国家扩容政策22523新增日韩等目的地总数由60个拓展到138个后随着未来6-18个月15010国际出行供应链修复签证加快出境游或加速恢复有望支撑途牛收入快0753速恢复至疫情前水平00016Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23直播业务首次单季度盈利新营销方式加持成长资料来源SP2Q23途牛直播业务实现2020年开播以来的首个单季度盈利GMV持续增长6月直播GMV突破2亿环比增长近2倍截至目前途牛已拥有自营直播达人账号40多个并针对不同目的地产品品类和目标客群进行差异化个性化的内容传播途牛小玩家MCN机构连续三个月位居抖音生活服务月度机构榜单前列我们看好直播业务的持续增长拓宽途牛销售渠道有望助力公司加速成长降本增效成果显著经营杠杆下释放利润弹性2Q23在新技术工具运用等举措下途牛2Q23经营效率显著提升销售及市场行政及管理产品研发费用率分别为249219138同比下降6713689pct运营利润实现公司上市以来首次盈利GAAP净利润Non-GAAP净利润均转正3Q23在高利润率的出境游业务加速复苏的背景下预期23年Non-GAAP有望实现盈利风险提示市场恢复不及预期市场竞争加剧风险出境供给恢复不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万4263518362403507555087419-53156931197587241571归属母公司净利润人民币百万12152193385486906199-9071591497172260079815EPS人民币最新摊薄094149004006050ROE9161627050062544PE倍16010133902691300PB倍015018017017016EVEBITDA倍804625624484032823资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1途牛TOURUS盈利预测与估值盈利预测调整考虑到出境游复苏节奏超预期我们调整对途牛23-25年的收入预测至403575558742百万元前值393756877968百万元主要考虑到出境跟团游目的地扩容政策对途牛核心出境业务的刺激我们调整对途牛23-25年GAAP净利润预测至-5569620百万元前值-641-215402百万元Non-GAAP净利润预测至81215958百万元前值-405129887百万元主要考虑到途牛降本增效的持续落实带来的经营效率的持续提高以及利润空间较广的出境游业务加速恢复对整体利润率的拉动图表1途牛华泰预测变动人民币百万元2023E2024E2025E前值新值变动前值新值变动前值新值变动营业收入3937403525568775553287968874297毛利润216524611373242464643346215507192净利润-641-55收窄-21569转正402620541Non-GAAP净利润-40581转正12921567288795880Non-GAAP净利率-103202328111110资料来源华泰研究预测估值调整我们维持汇率假设人民币对美元721由于出境游的政策超预期放松带动公司收入盈利的超预期表现我们给予途牛一定估值溢价参照可比公司23年平均PS436倍给予PS倍数5倍估值调整目标价为226美元前值220美元图表2PS估值2023E营收估值估值方法人民币百万元估值倍数x人民币百万美元百万收入2023EPS4035500x20174总估值人民币百万20174总估值美元百万2798股份数量稀释后1238每股估值美元226资料来源华泰研究预测图表3可比公司估值股票代码公司简称股价PSx交易货币2023E2024E2025E9961HKequity携程集团-S3112433368320BKNGUSEquityBOOKING315892537483439ABNBUSEquityAIRBNB12872755655737TRIPUSEQUITYTRIPADVISOR1526121110100780HKEquity同程旅行1754333273234平均值436378366注数据截至2023年8月17日资料来源彭博华泰研究预测风险提示1市场恢复不及预期度假旅游行业的衰退或中断可能会对公司的业务和运营结果产生重大不利影响2市场竞争加剧风险在线旅游行业竞争激烈已有平台若重点切入在线度假细分市场行业竞争可能进一步加剧3出境供给不及预期出境供给受宏观国际环境目的地旅游政策影响恢复节奏或不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2途牛TOURUS图表4途牛PE-Bands图表5途牛PB-Bands美元途牛5x10x美元途牛03x09x15x20x25x16x22x29x1913019638560Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3途牛TOURUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入4263518362403507555087419EBITDA144792017119488974176销售成本254829407157362908732345融资成本42552227293553967841毛利润171548955246134646355074营运资本变动97121591308175009767562销售及分销成本1504910362119842115423603税费013073005001019管理费用1740210894112582039922729其他58256434485873199764其他收入支出2856869558101057711364经营活动现金流2263314299346825291661445财务成本净额42552227293553967841CAPEX1474645236831984342应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动71857453829922793616401税前利润129062037515042705218投资活动现金流703835183322901113412059税费开支013073005001019债务增加量56172132124412441244少数股东损益694961961961961权益增加量006009000000000净利润12152193385486906199派发股息000000000000000折旧和摊销43362704638665646798其他融资活动现金流288452093293553967841EBITDA144792017119488974176融资活动现金流34456048169141526597EPS人民币基本094149004006050现金变动131501977040824593442789年初现金2641039561197902387269806汇率波动影响143241000000000资产负债表年末现金3956119790238726980627017会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据111943364254282309127436现金及现金等价物3956019789238726980627017其他流动资产9679096844968449684496844总流动资产14751200146118971513业绩指标固定资产1462711839109361076511536会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产3820423792206781748314256增长率其他长期资产2940632165620877002353622营业收入53156931197587241571总长期资产8223767796937009827179414毛利润195447791748588771853总资产22981878239828802307营业利润86461565788627665372应付账款8080265074118016571025净利润9071591497172260079815短期借款26541996199619961996EPS9071591497032260079815其他负债1444610361103611036110361盈利能力比率总流动负债9790177431130317811149毛利润率40234877610061506300长期债务5318384426001356112EBITDA339610985483119478其他长期债务1248684684684684净利润率285010532136091709总长期负债6566452832842040796ROE9161627050062544股本91269126912691269126ROA442926026026239储备其他项目78578018802380167954偿债能力倍股东权益12691108110311091171净负债比率24891259174859902126少数股东权益16004968400630452084流动比率151155112107132总权益12531058106210791151速动比率151155112107132营运能力天总资产周转率次016009019029034估值指标应收账款周转天数1587714271128441156010404会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数15852791209417551493PE16010133902691300存货周转天数NANANANANAPB015018017017016现金转换周期NANANANANAEVEBITDA804625624484032823每股指标人民币股息率000000000000000EPS094149004006050自由现金流收益率17951410227235735060每股净资产978854891896946资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4途牛TOURUS免责声明分析师声明本人苏燕妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5途牛TOURUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师苏燕妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6途牛TOURUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7