途牛：在线度假旅游探路者
　　途牛专注于在线度假旅游市场，以自营模式构建全链路产品服务平台。近年来，途牛积极整合上下游产业链提升盈利能力，并通过“短视频种草+直播转化”模式拓宽销售渠道。受疫情影响，20-22年途牛的核心业务持续承压。随旅游市场的复苏和出境游逐步放开对途牛核心业务的刺激，我们预计2023年途牛总收入达3.94亿元，核心打包旅游收入2.79亿元，预计23年Non-GAAP净亏损收窄，24年实现Non-GAAP盈利，25年实现GAAP盈利。基于PS估值，参照可比公司23年平均PS 4.82倍，我们给予途牛目标价2.20美元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　在线度假旅游：防控政策优化后迎强劲反弹，途牛优势独特
　　在线度假旅游行业疫情前规模持续增长，疫情后行业迎来强劲复苏，其中国内游复苏速度较快，出境游仍处于修复通道。19年途牛占在线度假旅游市场28.6%的份额，占据龙头地位，主要系途牛自营模式带来的产品优势和以出境游为核心的业务结构。我们预计随着在线度假旅游行业的复苏和消费者需求的多样化，度假旅游产品的质量和服务仍为消费者的关注重点，途牛有望充分发挥优势，跟随市场复苏节奏，逐步释放利润空间。
　　打通在线度假旅游全产业链，产品及服务构筑竞争壁垒
　　途牛立足打造在线度假旅游全链路OTA服务平台，持续打通产业链上下游，上游深入目的地直采，中游赋能分销商，下游在国内外38个目的地建立直营地接社。用户层面，途牛通过保证产品质量、提供优质服务提升用户留存。近期途牛积极唤醒原有积累的国内外供应商资源，招募专业人才，预计短期内或有望乘度假旅游复苏东风，实现业绩反弹；长期受益于出境游的全面复苏及增长，伴随短视频直播模式带来的增长可能性和全链路产品服务体系盈利能力兑现，未来或有望实现困境反转。
　　我们预计公司23年亏损收窄，给予目标价2.20美元
　　我们预测公司23/24/25年营业收入为3.94/5.68/7.97亿元，同比增长114.4%/44.5%/40.1%，GAAP净利润/亏损为-0.64/-0.22/0.40亿元，NonGAAP净利润/亏损分别为-0.40/0.13/0.89亿元，预计24年实现Non-GAAP盈利，25年实现GAAP盈利。基于PS估值，参照可比公司23年平均PS4.82倍，我们给予途牛目标价2.20美元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场恢复不及预期、市场竞争加剧风险、出境目的地开放不及预期。