净利润创新高，3Q23业绩亮眼
　　3Q23途牛实现收入178.2百万元，同比增长128.9%，恢复至3Q19的20.9%。伴随有效的成本和费用控制，公司GAAP及Non-GAAP利润创历史新高，分别为39.1/45.5百万元，经营性现金流连续三个季度保持正增长。考虑24年出境旅游仍面临一定的供给端限制，我们调整23-25年收入为433.3/607.8/838.6百万元（前值：403.5/755.5/874.2百万元），调整汇率假设（人民币对美元）7.14（前值：7.21），基于24年PS估值，考虑到公司体量相对较小，恢复进度需要进一步观察，参考可比公司24年平均PS 3.8倍，给予途牛3.4倍PS，对应调整PS估值目标价至2.34美元（前值：2.26美元），维持“买入”评级。
　　暑期旺季激发旅游热情，出境占比稳步提升
　　途牛3Q23收入实现稳健增长，核心打包旅游收入为178.2百万元，同比增长128.9%，恢复至3Q19的20.1%（2Q23恢复至16.3%）。国内游在暑期出行旺季推动下，旅游需求迅速释放。出境游方面，受制于航班、签证及地缘政治等因素，出境供给仍存在瓶颈（截至11.19，国际航线航班量恢复至19年同期51.9%），在此背景下途牛3Q出境游恢复相对稳健，贡献总GMV占比为20%（对比2Q23为10%），其中长途出境表现亮眼，3Q23欧洲在出境游中GMV排名第一，新西兰作为独立目的地GMV超19年同期水平。
　　直播业务GMV创新高，构建达人矩阵促进产业链协同
　　据途牛官方，3Q23途牛直播GMV达4.98亿，其中，直播账号华东小玩家8月交易额突破1.4亿，直播账号“江浙沪周边游”8月交易额突破1.2亿，均创历史新高。与此同时，途牛持续优化酒旅直播商业模式和营销思路，加速达人合作与孵化，构建了包括自有专职主播超40人、孵化达人超130人、机构签约主播超200人、途牛合作达人超3000人，分布全国的酒旅达人矩阵和高效协同的产业链，未来有望带来新的业务增长动能。
　　降本增效成果显著，经营杠杆下释放利润弹性
　　3Q23在旅游旺季出行需求释放及自动化技术等降本增效措施运用下，途牛经营效率显著提升，销售市场/行政管理/产品研发费用率分别为22.2%/15.2%/10.3%，同比-11.8/-16.0/-2.2 pct。盈利能力方面，途牛3Q23GAAP净利润、Non-GAAP净利润连续两个季度同比转正，GAAP净利润创历史新高，Non-GAAP净利率达25.5%。4Q在开发东北地区冰雪旅游资源、拓展中老年跟团游业务的基础上，途牛4Q收入有望实现较22年同期220-240%的增长，全年有望实现首次GAAP及Non-GAAP同时盈利。
　　风险提示：市场恢复不及预期、市场竞争加剧风险、出境供给恢复不及预期。