途牛公布4Q25业绩：净收入1.24亿元，yoy+20.3%，25全年收入5.8亿，华泰预期5.7亿元，超预期，主因旅游需求景气。4Q25归属股东净利润150万元，Non-GAAP净利润350万元。公司实现了季度和年度的盈利，标志着疫情后连续第三年实现全年非美国通用会计准则盈利。主业打包旅游产品收入1.021亿元，yoy+35.3%，增长驱动主要来自跟团游和自助游的增长。公司持续采取更为积极的产品策略，通过针对性的产品差异化及供应链优势吸引客户，同时扩大直播、线下门店及企业客户等渠道布局。我们看好旅游业的长期前景。同时公司宣布5000万美元的股东回报计划，预计公司将持续通过用户需求挖掘、产品和渠道拓展，以及AI新技术的应用推动长期收入增长和盈利改善，维持“买入”评级。
　　4Q25收入稳健增长，打包游及创新产品表现亮眼
　　公司4Q25净收入1.235亿元，yoy+20.3%。拆分来看，打包旅游产品收入1.021亿元，yoy+35%，占4Q25净收入总额的80%，为增长核心驱动力；其他收入2150万元，同比下降21%，主要因衍生品销售收入的减少。产品业务表现亮眼，2025年途牛推出了高加索地区和南美等小众目的地产品。“牛人严选”系列覆盖了更广泛的国际目的地，凭借高性价比，其新马连线产品在暑假期间直播间支付人次过万。国内游方面，迎合自助游需求上升的“酒店+X”产品在五一和国庆期间带动自驾游交易额实现三位数同比增长。公司通过强化供应链整合并增加枢纽联运，其中高加索跟团游产品在25年实现交易额同比增长超500%，持续巩固竞争优势。
　　渠道多元化与技术升级，持续改善盈利能力
　　公司4Q25毛利润为7000万元，与23年同期基本持平。公司费用端管控成效显著，4Q25运营费用6900万元，同比下降16%；其中销售和营销费用4414万元，yoy+3%；一般和行政费用1280万元，yoy-52%；研发费用1230万元，yoy-8%。同时，公司持续拓展多元化渠道，2025年直播渠道贡献了总交易额的15%以上（2024年约为10%）；线下运营超400家门店，2025年交易额同比增长近20%；4Q25企业客户交易额同比增长超20%。此外，公司推出自主研发的智能出行管家“AI助手小牛”，并开放MCP接口供外部AI调用，进一步提高了产品运营效率并助力控制成本。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司26-28年收入分别为6.6/7.6/8.6亿元（26、27年较前值分别+7%+10%），公司打包游收入增长强劲，上调收入。预测调整后归母净利润分别27/40/60百万元（26、27年较前值分别-31%/-20%），主要考虑到公司积极推进增长策略，新渠道开发费用增加，毛利率有所降低，因此下调利润。参考同类可比公司26年平均PS3.4倍，考虑到公司在行业内的竞争地位略弱于可比公司，给予估值折价，因公司收入增长表现强劲，缩小折价幅度，给予26年2.1倍PS（前值25年2.5倍），目标价1.7美元（不变）。
　　风险提示：市场恢复不及预期、市场竞争加剧风险、出境供给恢复不及预期。