贵金属：美国财政部加大长债回购力度，弱化远端收益率上行动能，叠加美国经济数据疲软打压美联储加息预期及美元走强动能，金价顺势突破$4600/oz，贵金属权益市场颇具弹性。静待年内加息预期及美元走强逻辑进一步松动，带来贵金属权益市场的结构性机会；往后看，AI通胀和美国财政端有望继续创造黄金的利多环境，我们对后续的市场流动性保持乐观，并建议持续关注贵金属板块的高配置价值。
　　（1）美伊战争爆发以来，市场已逐渐经历了三重递进的强美元逻辑，贵金属一度被显著且持续压制。
　　第一重逻辑：战争一度拉升油价，促使对外能源依赖度较高的国家和地区被迫持有更多美元流动性（包括出售黄金等），使得美元走强。
　　第二重逻辑：油价走高拉升通胀，市场从预期美联储降息转为加息，配合美联储官员鹰派发言，进一步吸收非美流动性，美元走强。
　　第三重逻辑：在市场充分定价美联储加息的背景下，美国依靠AI产业高额投资、大规模政府退税、世界杯效应等，在5月及之前录得超预期的GDP增速、就业数据、PMI数据和零售数据，使得市场上“美国例外论”再次出现，进一步促使美元走强。
　　（2）近期美国疲软的经济数据打压加息预期，7月黄金ETF资金再度转为净流入，促使金油之间的负相关性减弱；财政部加大长债回购力度为贵金属再添上行动力；静待下半年加息预期及美元走强逻辑进一步松动，有望带来贵金属持续向上行情。
　　6月以来美国通胀数据缓和，但就业、零售、消费者信心等数据走向疲软，打压市场的美联储加息预期以及“美国例外论”——根据CME，当前美联储9月按兵不动的概率超过60%。此外，7月全球黄金ETF流入约30亿美元，扭转此前2个月的流出态势，全球所有地区均有贡献，欧洲地区流入量领跑，佐证了市场资金对黄金的关注度回暖。在此背景下，即使中东冲突持续辑开始松动、油价再度上行，但其强美元的第二、三重逻，对黄金的压制减弱；而地缘风险对黄金的利多效应再度显现，最终的结果展现为：金油同涨、二者的负相关性减弱。
　　美国财政部加大长债回购力度，从短期、中期、长期来看均为贵金属再添上行动力。本周美国财政部宣布，将至少翻倍扩大长期名义附息国债的流动性支持回购操作规模，为长债提供更强流动性支持；次日，贝森特表示国债回购单次规模上限可能超过已宣布的40亿美元。
　　①短期来看，美财政部传递托底信号，美债长端利率继续上行的阻力加大，利于直接降低黄金的机会成本。
　　②中期来看，7月末贝森特维稳日元、本周美财政部直接下场压制长端利率，连续的流动性支持不仅利多黄金，还侧面反应了美债“高余额+高利率”的现状或已接近触及美国财政的承受底线，进一步减弱流动性紧缩预期，为黄金创造了良好的上涨环境。而这也解释了为何当前美债长端收益率仍处高位、但金价依旧走强——财政风险对冲、美元走弱以及地缘避险需求，抵消了高利率的负面影响。
　　③长期来看，美国长债存量远少于短债，若想维持宽松效果，需期待美国的进一步加码操作；叠加2027-2028年美国将迎来3万亿美元短债再2融资压力，低利率+宽流动性或是美国的必然选择，这为黄金提供了长期的利多环境。
　　年内展望，我们维持美联储年内实际加息概率较低的判断，其态度转向有望在8-9月出现。首先，美国通胀数据已经发生实质性降温；其次，虽然美伊冲突一度再起，但油价距离前高尚有较远距离，各国原油库存的韧性较强。后续若通胀中枢持续回落、市场修正美联储年内的加息预期，上述美元走强的第一、第二重逻辑或继续松动。此外，美国“惨淡”的就业数据、低于预期的26Q2实际GDP数据、疲软的零售数据、严峻的高额利息问题、消费者信心问题、居民储蓄与违约问题等依然存在，上述美元走强的第三重逻辑也会在26H2继续面临挑战。
　　（3）而将目光放远，即使进入加息周期，但美联储加息≠黄金熊市，AI在发展阶段也可以成为黄金的朋友。
　　美联储开启加息周期=黄金进入熊市的逻辑链条是片面的，历史上多次出现过EFFR与金价同涨的区间，如1972-1974年、1977-1980年、2004-2007年等，上述区间也伴随着美国通胀的持续上行。换言之，通胀本身其实是黄金的朋友，待到加息周期开启后若仍难以遏制通胀，黄金的表现会非常亮眼。
　　而加息难以遏制通胀，往往出于：1）通胀来自外部冲击或信用问题，但彼时的经济环境难以支撑陡峭加息，或者必须辅以较宽松的财政政策。2）通胀来自非常旺盛的需求端，加息难以对经济迅速降温，全球商品繁荣。
　　因此对于黄金而言：1）若美国信用和经济问题加剧，叠加逆全球化带来的冲击，进而出现通胀中枢上移+财政被迫宽松，届时即使美联储处于加息周期，黄金也有望与利率同涨。2）若AI技术发展可带领全球进入新经济周期，但其从供给侧带来的技术通缩是偏长期的叙事，短期需要付诸的行动是高额资本开支与政策资源倾斜（如财政端的流动性投放等），进而从需求侧带来相关行业通胀；若将AI类比本世纪初入世的中国，参考2004-2007