2Q26调整后每股收益符合预期，但三季度核心业务利润率或临低谷。
　　内存涨价放缓但价格依然高企；随着AIoT缓冲作用减弱，盈利可预见性下降。
　　下调至“持有”评级，下调目标价至22.70港元（15倍2027EP/E）。
　　2Q26业绩基本符合预期，但三季度利润率可预见性减弱。小米2Q26录得调整后每股收益0.235元人民币，环比增长2%，但同比下降42%，基本符合我们的预测及彭博一致预期。关键数据包括：1）收入达1,089亿元人民币，环比提升10%、同比下滑6%；2）毛利率19.8%，环比下降2.2个百分点、同比下降2.7个百分点；3）调整后净利率5.7%，环比下降0.4个百分点、同比下降3.6个百分点。智能手机业务方面，收入为421亿元人民币（符合预期），环比下降5%、同比下降7%，主要受出货量减少影响（3,120万部，环比下降8%、同比下降26%），被平均售价上涨部分抵消（1,351元人民币创历史新高，环比上升3%、同比上升26%）。尽管2Q26业绩看似尚可，但我们认为小米对未来几个季度的基调不如先前乐观，且我们认为3Q26可能是小米核心业务盈利最艰难的季度之一。据此，我们预测3Q26调整后每股收益环比下降约25%，此后新产品发布有望从4Q26起推动基本面改善。
　　内存涨价压力之下硬件利润率承压时间或更久。小米预计内存涨价将在3Q26-4Q26缓和，但指出当前内存价格约为一年前的5倍，至少短期内无法转嫁至消费者。我们认为这是其短期利润率承压的信号，尤其是智能手机板块。NAND厂商近期达成的为期4-5年的长期供货协议下内存价格已然高企，也不利于价格迅速回归正常。因此，我们预计在小米进一步调整产品线及推进高端化之前，其利润率将持续承压。
　　盈利缓冲垫正在减弱，但电车与AI变现仍在推进中。尽管海外渠道扩张激进，但小米对中国市场消费者情绪不确定性的表态，让我们对其将AIoT作为盈利缓冲垫的信心有所削减。鉴于中国电车市场竞争激烈，我们将其2026年电车出货量预测下调约15%。同时，小米披露其早期AI变现仍对利润率形成稀释，意味着2026年约160亿元的AI投资将持续带来近期盈利压力。
　　下调至“持有”评级，下调目标价至22.70港元。我们下调2026-28年调整后每股收益23%-26%，以反映AIoT需求疲软以及电车销量和利润率的下降。我们的目标价基于15倍2027年预期P/E（此前为16倍），对应核心业务10.5倍P/E和电车业务0.4倍P/S，与同业交易倍数一致。我们认为，手机高端化、海外AIoT、电车和AI仍是可依赖的长期增长推手，但短期内对盈利的支撑不足。风险提示：上行风险—内存成本加速回归正常，需求提升，AI变现加快；下行风险—行业周期，竞争，技术迭代，供应链，变现不确定性。