当前中国广告行业拆分，广告主、服务商、媒体段各居其位:产业链层面，广告行业上游为广告主，是需求的源头，目前占据较多市场份额的是日用品、食饮、汽车、互联网行业；中游服务商按职能可分为内容制作、战略咨询、智能投放和数据监测四类，呈现集中化态势；下游为媒体端，提供广告位供给，目前以电商和社交媒体、字节系与阿里系占据主导。价值链层面，广告产业与整体经济形势密切相关，近年来行业大盘持续扩大，到2025年已超过2万亿，其中互联网广告占比近八成。广告主销售费用预算大头流向以CPM、CPC为计价单位的媒体采买，其中媒体平台预计获得大部分预算，具有较强的产业地位。
　　以史为鉴，媒体端变迁牵引服务商生态变化。我们复盘2000年以后媒体端发展，重点梳理移动互联网时代，媒体数字化程度提升催生程序化广告，当前全球数字广告中92%均以程序化方式采买。广告链路的变化引发了产业链上价值重塑，体现为：1)互联网广告大盘快速扩容，20年间规模增长10倍；2）引领媒体变化的平台公司提升广告份额；3）数字化推动信息透明度提升，服务商毛利率先升后降；4）代运营等新的服务商形态出现。
　　AI正在推动广告产业链提效，并孕育新媒体诞生。站在当前时点，AI进化已经对既有广告产业链产生了一定影响：1）AIGC能够支持低成本低门槛的内容创作，并推动数字人等新型营销方式的应用；2)程序化产业链智能化程度提升，使媒体端能够增强对用户标签判断，并帮助广告主提高ROI；同时头部服务商如AppLovin也借助AI强化技术壁垒，进而提升毛利率；3）AI搜索引擎正在逐步挤压传统搜索引擎，新媒体平台正在孕育中。
　　关注AI原生媒体平台崛起，GEO、Token分销商等或收益于产业趋势实现规模扩张。展望未来演进，我们建议重点关注以下方向：1）AI原生媒体崛起，根据AI产品榜统计，ChatGPT月活创纪录地仅用2月破亿，豆包MAU也已突破3亿，一旦其未来启动广告商业化，有望引起广告预算迁移；2）若豆包等AI原生媒体启动商业化，适配其商业生态，有望看到GEO向GEM进化，预计具备技术壁垒的服务商更具竞争力；3）或将涌现出新的服务模式，如当前Token需求快速增长，Token分销商迎来发展机遇。
　　投资建议：基于上述历史复盘及推演，我们推荐关注以下方向，分别是：1）利用AI提效的媒体平台或有能力推出原生AI媒体平台的公司，关注腾讯控股、阿里巴巴、哔哩哔哩等；2）率先布局AI能力驱动的技术型服务商，有希望快速拥抱AI原生媒体获得结构性增长红利，关注迈富时、蓝色光标、易点天下、汇量科技等；3）积极拥抱产业变化，布局新涌现的服务模式的公司。
　　风险提示：技术进展不及预期、行业竞争加剧、信息合规风险。