首次覆盖礼邦医药并给予“买入”评级，目标价51.86港币。礼邦医药是一家全球化生物制药企业，临床管线卡位竞争格局优秀的肾病领域，是港股稀缺的聚焦肾病药物研发的biopharma。我们认为公司竞争优势涵盖：1）专而精的聚焦肾病领域的管线布局，其中针对高磷血病的两大核心管线AP301及AP306已经读出优秀临床数据，且AP306已与海外优秀合作方达成BD合作；其他临床管线布局亦具备差异化；2）背靠前瞻且资深的高管团队，核心成员均为深耕肾病治疗领域多年的专业人才；3）搭建了集研发、生产、销售于一体的垂直整合平台，为公司后续的商业化放量奠定坚实基础。
　　高磷血症：AP301与AP306相互协同，剑指全球优秀格局市场
　　礼邦医药依托AP301（差异化口服磷结合剂）及AP306（全球首个且唯一的泛磷酸盐转运蛋白抑制剂），瞄准全球格局优秀的高磷血症治疗市场：据CIC数据，2025年全球高磷血症药物市场规模达18亿美元，2035年有望达64亿美元（2025-2035年CAGR：13.3%），且全球仅有这两个创新管线。其中：1）AP301（中国NDA阶段，美国处于III期）凭借临床优势及差异化给药方式提升患者耐受性，我们预计2030年中国+美国风险调整后销售峰值约35亿元人民币；2）AP306（IIb期临床，已与R1 Therapeutics达成BD合作）可针对磷结合剂控制不佳的患者群体，并有望在非透析患者人群展现疗效，我们预计2035年中国市场风险调整后销售峰值约17亿元人民币，2034年美国市场风险调整后销售峰值约14亿美元。
　　美信罗：慢性肾病贫血治疗新选择，商业化放量支撑可持续现金流
　　美信罗是一款长效促红细胞生成素，用于治疗慢性肾病相关贫血。2023年，礼邦与罗氏达成关于美信罗？的独家商业化合作，是礼邦目前唯一实现商业化上市的产品。我们预计美信罗？有望于2034年在中国实现约10亿元人民币的销售峰值，考虑：1）中国长效制剂渗透率有望持续提升；2）公司已组建成熟的商业化团队，为产品推广提供有力支撑；3）罗氏供应瓶颈解决。
　　其他管线：围绕CKD全面布局，关注AP303及AP308治疗潜力
　　为完善慢性肾脏病（CKD）治疗布局，礼邦医药同步构建了具有肾病病程改善作用的产品管线：1）AP303：新型双重PPAR激动剂，具备广泛肾脏保护作用，已获美国FDA授予针对常染色体显性多囊肾病（ADPKD）的孤儿药资格；2）AP308：潜在全球首创基因工程重组IgA蛋白酶，旨在实现IgA肾病的功能性治愈；3）此外另有三项临床前管线。
　　我们与市场观点不同之处
　　1）关于AP301及AP306的海外市场潜力：公司有望和海外领先的肾病CSO达成协议驱动AP301的商业化放量；而R1背靠美国顶尖的透析连锁服务提供商，我们看好其成熟患者网络驱动AP306商业化放量；2）尽管AP303及AP308尚处临床早期，但两个分子均具备创新性。尤其AP308若能验证能够实现IgA肾病的功能性治愈，则有望解锁更加广阔的IgA肾病市场。
　　盈利预测与估值
　　我们预测礼邦医药2026/2027/2028年营业收入分别为1.28/1.29/7.13亿元人民币，净亏损分别为3.96/4.70/4.34亿元人民币，考虑美信罗？市场持续放量、AP306与R1合作带来的预付款收入确认，以及AP301实现商业化。采用DCF估值法，得出公司估值181亿港元（假设WACC为10.3%，永续增长率为3.0%），对应目标价51.86港币，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床研发相关风险、商业化风险、生产运营风险、知识产权风险。