公司发布半年报，26H1实现营收/归母净利润173.2/14.0亿元，同比+1.4%/+9.0%，收入端符合预期（此前预期同比微增），利润端略超预期（此前预期同比增长低个位数），主因原材料成本的不利影响小于预期、公司整体费用投放保持理性等。26H1公司收入维持韧性，其中饮料业务收入107.5亿元，同比-0.3%；食品业务收入56.3亿元，同比+4.7%；其他业务（联盟代工）收入9.4亿元，同比+2.2%。利润端，26H1公司毛利率同比+0.7pct，主要受原材料价格、行业竞争演化及产品结构变化影响；26H1销售/管理费用率同比+0.7/-0.1pct，最终归母净利率同比+0.6pct至8.1%。展望下半年，公司收入端有望维持韧性，公司持续加速产品推新，有望贡献收入增量；利润端，7月已观察到部分大宗原料价格较5-6月显著回落，公司判断全年原材料成本的不利影响预计可控，且有望通过经营效率的提升、实现利润率的平滑。我们预计公司未来2-3年的分红比例将保持在100%的水平，“买入”。
　　收入端：26H1饮料/食品业务收入同比-0.3%/+4.7%
　　1）饮料业务：26H1实现收入107.5亿元（同比-0.3%），其中即饮茶/果汁/奶茶分别实现收入48.9/17.2/36.5亿元（同比-3.5%/-5.5%/+7.3%），奶茶品类收入表现较好，核心驱动为阿萨姆原味奶茶收入稳定增长，25年推出的低糖茉莉奶绿贡献新的收入增长动能。从经营节奏来看，26Q1公司饮料业务收入实现中单位数增长，但26Q2饮料业务收入同比下滑，主要受天气及行业竞争等因素影响。2）食品业务：26H1实现收入56.3亿元（同比+4.7%）；其中茄皇、满汉大餐收入实现双位数增长，老坛酸菜、汤达人收入实现中单位数至高单位数增长，5元以上产品占比达46.5%。3）其他业务：26H1实现收入9.4亿元（同比+2.2%），26Q1收入基本同比持平，26Q2收入同比小幅增长，公司更多致力于强化策略联盟的深度绑定。
　　利润端：26H1毛利率同比+0.7pct，归母净利率同比+0.6pct
　　26H1毛利率为35.0%（同比+0.7pct），其中饮料/食品业务毛利率分别为39.9%/28.5%（同比+0.5/+1.7pct），主要受棕榈油/面粉/PET/糖等原材料价格变化、行业竞争演化、产品结构变化等因素影响。26H1销售费用率为22.7%（同比+0.7pct），主因场景营销短期内有较多投入，叠加一些品牌建设相关的费用；26H1管理费用率为3.2%（同比-0.1pct），主要受经营效率与规模效应影响。最终26H1公司归母净利率为8.1%（同比+0.6pct）。此外，公司的采购策略不变，主要物资都是按需采购（通常情况下为逐月滚动采购），7月已观察到部分大宗原料价格较5-6月显著回落。公司判断全年成本端的不利影响预计可控，公司主要通过提升生产力与规模效率、高绩效售点开发（对售点进行汰弱留强）以应对原物料等不可控因素。
　　盈利预测与估值
　　考虑26Q2天气及行业竞争等因素对于软饮料行业的不利影响，我们小幅下调26年全年收入预期。展望26H2，我们预计食品业务的收入增长具备韧性，原材料价格波动及费用投入仍是核心变量，我们小幅调整盈利预测，预计26-28年EPS为0.49/0.53/0.57元（较前次-2%/-1%/+4%），参考可比公司26年PE均值16x（Wind一致预期），给予公司26年16x PE，目标价9.11港元（前值9.89港元，对应26年18xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；市场竞争加剧；新品推广低于预期；食品安全风险。