美高梅中国发布26H1中期业绩，经营收益174亿港元，同比+4%；娱乐场收益151亿港元，同比+4%；经调整EBITDA为48亿港元，同比-2%；EM为28%，同比-1.8pct；归母净利润19亿港元，同比-20%。26H1公司澳门博彩市场GGR市占率15.9%，对比25H1/25A的16.2%/16.1%略有下降。Q2受世界杯分流影响，公司收入增速放缓。客流竞争加剧使费用率有所提升，叠加VIP低净赢率和品牌使用费提升，拖累利润表现。7月赛事结束，客流有望稳步修复。展望后续，美高梅中国持续优化中场结构，强化高端客群吸引力，双物业运营及非博彩产品协同支撑业绩韧性，维持“买入”评级。
　　中场及角子机表现稳健，VIP承压；EM下滑反映费用压力
　　1）收入端：美高梅中国26H1中场、VIP、角子机毛收入分别同比+10%/-31%/+23%至165/17/13亿港元，其中中场、角子机投注额同比+1%/+8%，VIP转码量同比-8%，中场保持平稳，VIP承压较明显，我们预计主要受世界杯分流影响，7月下旬起有望开启修复。从净赢率看，中场、VIP、角子机同比分别+2.1/-0.9/+0.4 pct，VIP净赢率略有波动，公司整体收入增长受净赢率支撑明显。2）盈利能力：经调整EBITDA同降2%至48亿港元，经调整EM同比下降1.8pct至27.5%，主要受到员工、广告营销费用较快增长影响，叠加Q2世界杯对博彩需求的阶段性分流，新增投入的收入转化有所削弱，短期压制经调整EM。
　　美狮美高梅表现稳健，澳门美高梅利润率承压
　　分物业看，1）美狮美高梅：26H1经营收益106亿港元，同比+5%，收入和利润整体稳步增长，主要由中场、角子机及对应赢率支撑。中场投注额同比+6%，叠加净赢率同比+0.8pct至29%，总赢额同比+9%；角子机投注额同比+11%，叠加高赢率带动总赢额同比+27%。2）澳门美高梅：26H1经营收益68亿港元，同比+4%，经调EM同比-4.3pct至24.4%，或主要受VIP低净赢率及客户再投资增加拖累。期内VIP转码量同比+69%，但受净赢率影响，VIP总赢额同比下降28%；客户再投资同比增加约36%，部分抵消中场总赢额同比+10%的贡献。双物业VIP转码量势分化或受公司政策影响，澳门美高梅着眼VIP爬坡，美狮则更侧重高端中场。
　　高端布局持续深化，非博彩及酒店管理业务拓展增长空间
　　1）高端及非博彩业务：美狮美高梅26H1推出“天瑞套房”，并持续完善高端住宿及博彩产品；《澳门2049》等非博彩内容亦持续引流，26H1其他收益同比+10%。2）酒店管理：公司6月底完成收购美高梅亚太，将酒店管理业务拓展至中国内地，为现有综合度假村业务之外提供新的长期增长来源。3）财务：26H1末借款降至180亿港元，资本负债比率（净负债除以净负债及权益的总额）降至78%，融资成本同比-13%；公司拥有40亿港元现金及207亿港元未动用信贷额度，并宣派每股0.25港元中期股息，资本结构改善有望支持后续业务投入及股东回报。
　　盈利预测与估值
　　考虑员工及市场推广投入增加、客户再投资及牌照费上升的压力，我们下调2026-28年EBITDA预测13.6%/13.6%/12.9%至84.2/87.2/90.2亿港元。参考港股博彩行业8.3x 26EEV/EBITDA（前值7.4x），考虑公司中场业务、小而美的优质服务、双物业互补的优势，以及非博彩业务持续落地的前景，给予公司9.0x 26EEV/EBITDA（前值8.1x，上调主因行业估值中枢上升），对应目标价16.3港元（前值18.2港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。