投资要点：
　　信用债买盘力量转弱，城投债一级发行分化
　　8月3-7日，月初资金面改善支撑多头情绪，税收调整预期仅带来短暂扰动，10年国债收益率再度下破1.70%。信用债收益率多数小幅下行，但表现不及利率债，信用利差大多走扩。中短票5Y以内收益率大多下行0-2bp，AAA和AA+ 7Y收益率均上行1bp，10Y收益率则下行1-2bp；信用利差除AA+和AA 1Y和5Y小幅收窄0-1bp，其余品种走扩0-3bp。
　　从机构行为来看，信用债买盘乏力是信用利差走扩的主因，基金、其他机构净买入信用债规模均明显回落。基金净买入信用债仅83亿元，较前周（7月27-31日）减少110亿元。其他机构净买入信用债229亿元，环比减少148亿元。
　　一级市场方面，城投债净融资出现省份分化，结合发行利率和发行倍数来看，认购需求转弱和稀缺逻辑并存。最近五周（2026年7月6日-8月9日），全国城投债发行5247亿元，到期5313亿元，净融资为-66亿元。分省份来看，广东、湖南、山东和四川净融资规模排名靠前，均在50亿元及以上，而江苏、重庆、湖北、云南、广西、贵州等11个省份净融资为负，其中江苏净流出276亿元，湖北、重庆净流出在90亿元以上。
　　净融资为负的11个省份中，云南、贵州、宁夏发行情绪较弱，除了受融资政策收紧影响外，或与市场认可度下降、认购需求不足有关。江苏、重庆虽然净偿还规模在100亿元以上，但一级认购情绪旺盛，发行利率距上限比例的均值在60%以上，平均发行倍数也在3.5倍以上，净偿还反而构成稀缺性逻辑支撑。
　　山东、陕西和天津虽然整体净融资为正，但部分地市认购情绪偏弱。山东的济南、潍坊、德州和临沂4个地级市净融资为负，其中济南和临沂发行情绪尚可，但潍坊和德州发行利率距上限比例的均值分别仅为31%、41%，认购情绪较弱。陕西近五周仅省级平台、西安市和渭南市有新发债，虽然净融资为正，但西安市发行利率距上限比例的均值为37%，发行情绪整体偏弱。天津发行利率距上限比例的均值也仅为37%，部分城投发行利率靠近投标上限。
　　高评级5Y性价比相对较高，券商债4Y品种利差有修复空间
　　往后看，信用利差压缩空间受制于信用债配置需求转弱和偏薄的利差安全垫。从季节性规律来看，8月理财规模增幅通常较小，2023-2025年的8月理财规模增幅在1000-2500亿元，市场缺乏推动信用利差持续压缩的增量买盘。
　　信用利差方面，中短票隐含评级AA+及以上5Y、城投债AA 5Y品种性价比稍高，信用利差距均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间还有9-11bp。二级资本债AAA5Y性价比也高于其余期限品种，信用利差距均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间还有7bp。
　　策略上，信用债中高评级3-5年品种兼具票息性价比与流动性，发达省份城投债隐含评级AA 3-5年、AA(2)3年品种或受益于供给收缩的稀缺性溢价。此外，结构性机会仍可从品种利差中寻找。一是券商债4Y相对占优，AAA和AA+券商债4Y相对中票的品种利差分别为1.4bp和7.4bp，滚动1年分位数处于97%高位，具备一定修复空间。二是TLAC债和二级资本债AAA- 5Y、金租债AAA- 5Y、券商次级债4Y相对中票的品种利差在6-10bp，仍有一定性价比。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。