投资要点：
　　 TCE在血液B细胞耗竭疗法旨在通过免疫重置，实现自免疾病的深度缓解与治愈。自身免疫性疾病的特点是免疫系统识别自身抗原，导致炎症和组织损伤，而B细胞通过抗原呈递至T细胞以及产生促炎细胞因子和抗体，直接和间接参与自身免疫的病理生理学，目前B细胞耗竭策略已在RA、SLE、MS等B细胞相关自免疾病展现出潜力。以TCE与CAR-T为核心的BCDT自免疗法的并购与授权进展火热，以MNC主导的对外授权收购或国内企业的NewCo出海均有发生，GileadScience、MSD、GSK、AstraZeneca等MNC公司已实现对中国资产的并购或授权。BCDT疗法在自免疾病即将迎来诸多突破性催化剂，CAR-T疗法方面，KYV101有望成为首个获批自免适应症的CAR-T疗法，而Rese-cel与Descartes- 08则有望将CAR-T的治疗进一步简化，在非清淋的前提下于门诊中进行。TCE方面，康诺亚/Gilead Science的Gamgertamig有望成为首个获批自免适应症的TCE疗法，同时多款新药将密集读出以SLE、RA、IIM为主的自免疾病临床数据。
　　风湿性自免疾病：SLE适应症已充分证实BCDT疗法深度疾病缓解的潜力，RA、SSc、IIM等适应症亮眼数据持续读出。SLE适应症是目前BCDT疗法数据最为丰富的适应症，现有疗法SLEDAI2K响应比例仍然有限，难以作为追求DORIS/LLDAS缓解的治愈性疗法。奥妥珠单抗在ALLEGORY临床中达到了35.1%的DORIS缓解率，充分验证了BCDT疗法在该适应症的前景。目前多款自体CAR-T表现出了高比例的DORIS/LLDAS缓解比例，非清淋通用CAR-T与TCE等更便捷的疗法研发持续推进。基于现有临床数据，自体CAR-T有望成为末线难治性SLE患者的基石疗法，而即用型异体CAR-T与TCE等下一代BCDT抗体有望扩展BCDT疗法在SLE适应症中的可及性。RA、SSc、IIM等适应症中，BCDT疗法在多重耐药患者中同样表现出显著的优势，以贝林欧妥单抗与Cizutamig为代表的TCE疗法与以KYV-101为代表的CAR-T疗法均已在多重耐药D2TRA患者中展现了治疗潜力；Zola-cel与Rese-cel为代表的CAR-T疗法在皮肤高度受累的患者中，展现出了良好的mRSS响应，同时在肺功能的改善中也显示出显著的效果；多项以CAR-T疗法为主的BCDT疗法在IIM患者中实现了基于TIS评分的中度以上缓解。
　　神经自免疾病：疾病机制与B细胞及致病抗体强相关，细胞疗法有望为神经自免疾病带来长期深度的缓解。神经自免疾病中，CAR-T疗法已在gMG患者中体现出高比例的MSE缓解，Descartes08在gMG患者中显示出长期的疗效维持，实验组33%患者达到MSE；KYV-101在KYSA-6 II期研究中57%患者达到MSE状态，并实现背景治疗的大幅减量或停用；Rese-cel在更难治的AChR抗体阴性患者中展现了更深度的症状缓解。MS各分型中，PMS存在较大的未被满足的临床需求，CAR-T疗法有望通过CNS中B细胞的深度耗竭实现突破。
　　其他自免疾病：竞争格局良好，靶向浆细胞的BCDT疗法已在多适应症难治性患者中表现出突出潜力。PV、ITP、AL淀粉样变性等罕见自免疾病主要病因为分泌致病抗体的浆细胞，因此利妥昔单抗在该类疾病中难以实现深度的疾病缓解。PV适应症中，最低剂量非清淋Rese-cel队列显示早期积极信号；而以特立妥单抗为代表的TCE与KYV-101等CAR-T已读出ITP部分案例研究数据，展现出实现高缓解率与较长时间无药缓解期的临床潜力；难治AL淀粉样变性患者中，多款浆细胞靶向的TCE与CAR-T展现出高比例的血液学应答，康诺亚Gamgertamig即将递交国内BLA，Immix Bio的CAR-T疗法NXC-201有望重塑AL淀粉样变性1线治疗格局。
　　投资标的：细胞疗法方面，建议关注：传奇生物、科济药业、安科生物（博生吉）、复星医药、石药集团；TCE等多抗方面，建议关注：康诺亚、亿腾嘉和、透景生命（惠和生物）、亿帆医药（天劢源和）、德琪医药、智翔金泰、和铂医药、先声药业、宜明昂科、剂泰科技。
　　风险提示：行业政策变动超预期，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险