维持供不应求至少到4Q27的判断：我们认为，存储器股价变化在一段时间内受到情绪/趋势影响，且市场行为或引发股价波动。从基本面看，我们认为AI对于HBM，传统DRAM以及NAND的需求或继续处于高位。虽然海外主要厂商在完成产线升级后积极扩建新产能，包括长鑫科技（688625 CH/未评级）在内的国产产能和竞争能力不断提升，但我们认为，整体存储市场供不应求趋势或持续到4Q27，且之后即便价格下降，其变化或较之前温和。
　　 HBM价格或随HBM4/HBM4E上市而攀升：我们认为近期传统DRAM价格快速上涨，与HBM间出现毛利率倒挂，而HBM无论在技术门槛还是在单位容量所需晶圆均显著高于传统DRAM。我们认为HBM价格或在HBM4/HBM4E上市后快速上升，毛利率倒挂或收窄。我们预测全球AI加速器在2026/27年分别出货达1926/2905万片，驱动HBM需求同期达到5.0/7.9EB，我们认为供应商虽能满足2026年HBM供应，但2027年供应尚存缺口。
　　 DRAM加速扩产，价格之后即便波动亦应相对温和：我们认为Agentic AI兴起驱动数据中心CPU和相应传统DRAM（主要以LPDDR5/SOCAMM2形式）需求加速上升。我们认为需求方在供应受限的条件下对传统DRAM的总需求在2026/27年分别达到18.0/24.0EB（前值为16.6/21.6EB），而在不受限制条件下数据中心对DRAM的需求或远高于此。DRAM总需求2026/27年预测分别为46.9/57.3EB。包括SK海力士（000660 KR/买入）在内的供应方虽在之后加速扩产，但在2027年供需尚有缺口（我们测算供给约为56.2EB）。我们预测DRAM总体价格在4Q27之前继续保持环比上涨，我们认为长协的签订或使之后价格变化更加温和。
　　 NAND厂商策略更加积极，但短期供不应求或持续：我们认为除三星电子扩产相对保守外，包括SK海力士/美光在内的NAND厂商扩产较之前追求利润率的策略更加激进，并积极增加新产能。我们认为KVCache优化造成的NAND需求增长或继续是推动NAND需求上升的主要原因。我们上调2026/27年全球总体NAND的基本需求到1381/1703 EB（前值1356/1635EB）高于我们同期对于供给的预测1317/1633 EB，我们判断NAND单价上涨的趋势或持续。
　　投资思考：我们继续看好包括长鑫科技在内的中国内地存储厂商前景。我们认为存储器在AI基础设施中的关键/瓶颈位置没有改变，大厂在产能升级转化后依然未能满足需求。我们维持供不应求至少到4Q27的判断。考虑到存储器产品同质化和其大宗商品属性没有变化的特点，以及下游及其他因素对于存储厂商扩产的压力等因素，我们认为存储行业的周期属性没有改变。投资风险：AI基建放缓;加速器/数据中心架构变化造成存储器需求不及预期；存储厂商加速扩产造成供需结构变化而推动单价下跌；投资者过度使用杠杆或衍生品造成股价波动；估值方法共识变化造成股价调整。