投资要点
　　历经多轮监管与产品改革，当前我国寿险行业头部份额稳固：1）1980-1996年：寿险专业化竞争市场逐步形成。1980年国内保险业务恢复后，全国仅中国人保一家全国性保险经营主体。1985年《保险企业管理暂行条例》出台，首次放开保险机构市场准入门槛，市场格局进入松动拐点。1995年伴随产寿分业经营原则确立，寿险专业化竞争市场初步形成，彼时人保、平安、太保几乎包揽全部市场份额。2）1997-2016年：多元主体扩容，规模至上的增量竞争时代。一方面，我国寿险市场参与者持续扩容：①入世后国内保险市场对外开放进程提速，人身险行业迎来合资公司集中设立的发展浪潮。②2004年原保监会定调增加市场主体，放宽险企设立门槛，大批民营寿险集中批筹。③2009-2013年银行系寿险批量落地，寿险行业新增渠道型竞争者。另一方面，我国寿险行业定价与产品规则持续迭代，2010年代初万能险崛起进一步助推中小险企突围。在此背景下，寿险行业逐渐由高度垄断走向充分分散竞争。3）2017年至今：“资产驱动负债”彻底退场，竞争格局趋于固化。一方面，监管驱动“资产驱动负债”彻底退场，倒逼全行业回归“保险姓保”，行业发展重心转向长期期交重疾、终身寿险、养老年金等长期保障储蓄产品，中小险企弯道超车捷径被拦断。另一方面，偿二代搭建起以风险为核心的精细化资本约束框架，显著抬升国内寿险行业准入与持续经营的资本门槛，进一步固化了寿险行业的竞争格局。2017年之后，国内寿险行业竞争格局呈现梯队格局逐步固化的演化特征，人身险公司保费收入CR5、CR10在2017年后保持相对稳定，至2025年分别为45%、60%，行业顶层优势牢固。
　　从海外寿险市场看，头部集中趋势殊途同归：1）美国：多轮改革与周期出清，行业格局趋于集中。1980年代之前，美国寿险行业呈现分散、地域分割的竞争格局。1986年税改法案在产品端层面大幅激发年金赛道活力，进一步推动市场分层加剧。此后80年代末美国寿险行业利差损风险持续暴露，行业迎来出清，并倒逼监管于90年代初落地统一的风险资本监管框架，从而进一步加固了头部机构的优势。2008年金融危机后，美国寿险行业格局再次深度重构，寿险行业形成了分层清晰、赛道隔离、壁垒固化的稳态格局：互助制龙头垄断传统保障赛道，上市综合寿险集团分化聚焦企业福利与养老年金赛道，区域中小公司则逐步出清或转型细分领域。2025年，美国寿险行业保费CR5/CR10/CR20分别为31%/47%/67%，头部公司竞争优势突出。2）日本：寡头壁垒贯穿始终，周期洗牌未颠覆头部竞争优势。战后日本寿险行业实施“护送船团”的窗口指导监管体制，行业寡头稳态格局长期固化。20世纪末日本泡沫经济带来的巨额的利差损曾导致保险公司经营恶化，触发“破产潮”。历经泡沫经济破裂后续阵痛以及监管规则迭代调整之后，日本寿险行业基本出清完毕，再度步入稳定性极强的寡头竞争稳态。2024年“大手中坚9社”凭借深厚渠道积淀与存量保单优势，新单保费收入、有效保单保费收入、保费等收入、总资产占行业比重分别达到29%、44%、35%、56%，牢牢把控行业话语权。
　　寿险行业未来竞争格局展望：分层固化格局将长期延续：①头部公司的寡头壁垒将持续加固，行业集中度长期维持高位。②行业加速优胜劣汰，尾部中小险企持续出清，中小机构分化加剧，仅特色化玩家具备生存空间。③外资、合资寿险市场份额稳步提升，聚焦细分赛道错位竞争，但难以撼动本土头部基本盘。④产品与服务竞争取代规模竞争，养老、健康生态成为中长期核心胜负手，产服融合拉开企业差距。
　　风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期