核心观点
　　鸣鸣很忙是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，以量贩零食模式实现规模与盈利的高速增长。公司旗下拥有零食很忙、赵一鸣零食两大品牌，通过前端双品牌、后端一体化模式协同扩张。截至2025年末，公司已建立由21,948家门店组成的全国性网络，覆盖30个省份，约60%门店位于县城及乡镇。2025年公司实现营业收入661.7亿元（同比+68.2%）、归母净利润23.3亿元（同比+179.4%）、GMV 936亿元，是中国休闲食品饮料零售行业规模第一的连锁品牌。
　　量贩零食赛道商业模式优越，预计未来保持较快增长。量贩零食本质是以扁平化供应链为核心、提升商品流通效率的硬折扣零售模式，凭借低加价率、高周转与规模效应三要素，产品定价平均较传统商超低约7%-40%，对传统渠道形成结构性替代。量贩零食是零食饮料零售行业中增速最快的细分赛道，市场规模由2020年约109亿元增长至2025年2,140亿元，2020-2025年CAGR达81.5%；预计2030年将达7,259亿元，2025-2030年CAGR为27.7%。渠道渗透率从2019年0.3%提升至2025年约5.0%，仍处于较低水平。我们测算未来3-5年行业门店数量或达8-10万家，较当前门店数量仍有约35%-67%的增长空间，赛道增长动能尚足。
　　双寡头格局稳固，行业竞争缓解后公司重新进入加速开店期。按2025年GMV计算，鸣鸣很忙与万辰集团市场份额分别为42.6%和32.9%，合计占据75.5%的市场份额；按门店口径，2025年末两大龙头门店合计超4万家，约占全国量贩零食门店的67%。双寡头凭借门店规模与上游议价权、消费者心智影响力、唯二上市平台的资金与供应链基础设施优势，构筑了较高的竞争壁垒，其余玩家追赶难度较大。2024年下半年双寡头曾展开较为激烈的开店补贴战，新店投资回报周期一度拉长至2.5-3年；2025年以来双方削减开店补贴、回归理性扩张，转而聚焦单店质量提升，2025年下半年公司同店营收边际改善、加盟门店模型重新具备投资吸引力。据极海品牌监测，截至2026年5月末公司门店已突破2.5万家，公司开店节奏重新提速，我们预计上半年公司门店净新增4,000家左右。
　　规模扩张过程中公司盈利能力有望同步提升。公司盈利能力改善主要依托两条路径：一是规模效应强化上游议价权。公司与超2,500家厂商建立合作，并已成为部分头部零食品牌厂商销售额占比约30%的核心渠道，采购成本仍有进一步优化空间；二是全链路数字化系统性提效。公司数字化系统覆盖从选址招商、选品采购、仓储物流到门店运营的全业务流程，有助于全面提升运营效率。2025年公司毛利率9.8%、净利率3.5%、经调整净利率4.1%，仍低于万辰集团（毛利率12.2%、净利率4.7%），向上存在明确追赶空间。此外，热食、冷链及IP潮玩等新品类的导入有望创造增量营业额并优化门店毛利结构。
　　盈利预测与估值：预计2026-2028年公司实现营业总收入956.0/1166.7/1283.3亿元，同比+44.5%/+22.0%/+10.0%；实现归母净利润42.6/57.1/65.7亿元，同比+82.8%/+34.2%/+14.9%；EPS分别为19.55/26.23/30.14元。综合上述多角度估值，预计公司合理估值为407.6-452.8港元，较当前股价有19%-32%溢价空间（据2026/07/27日收盘价计算）。考虑公司在休闲食品饮料零售业中的龙头地位和较好的利润成长性，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：消费需求弱化风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧导致单店效益不及预期风险；食品安全与质量风险；港股市场资金大幅波动风险等。