鲟龙科技：全球最大的鱼子酱企业。公司成立于2003年，经过多年积累，逐步构建了覆盖鲟鱼育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销于一体的鲟鱼和鱼子酱价值链。25年公司营收7.69亿元，鱼子酱为核心产品、收入占比达到90%+，海外市场销售占比较高，25年出口收入占比约84%，其中通过第三方品牌销售的比重较高，也有部分通过自有品牌卡露伽销售。25年国内收入占比16%，以卡露伽品牌销售，覆盖线下及线上渠道。
　　鱼子酱：供不应求的奢侈品属性高端食材。1）鱼子酱来自成熟雌性鲟鱼获取的鱼卵，可以对高端菜单起到点睛作用，考虑消费者的购买动机以及场景驱动，我们认为鱼子酱的奢侈品属性强于食品属性。2）25年全球鱼子酱消费量约为808吨，远低于20世纪80年代峰值水平，其中欧盟、美国、俄罗斯是鱼子酱的传统消费市场，高端餐饮为鱼子酱消费的主要渠道，餐饮/零售/电商/其他渠道的销量占比分别为61%/25%/11%/3%，我们估算鱼子酱终端销售规模约19亿美元（约120+亿人民币），向下游分销规模4-5亿美元（约30亿人民币）。
　　供给侧具备较高壁垒。鱼子酱的供给约束核心在于生物资产的成熟周期，用于加工鱼子酱的成熟鲟鱼通常需要约7-15年才能达到可采卵状态，行业供给无法通过资本投入而快速释放，且鲟鱼养殖周期较长，生长特性决定了头部厂商具备资金/技术/管理壁垒。公司较早建立鲟鱼梯队，截至25年底鲟鱼储备量超过1.4万吨，位居全球第一且远超第二名。八个生产基地具备水域资源优势，并且通过持续研发和经验积累，掌握多项育种优势，公司已实现全产业链布局，中游加工紧密承接鱼源释放，下游目前以2B为主，客户合作稳定。25年公司鱼子酱销量约占全球总销量的36%，是全球最大的鱼子酱供给企业。
　　量增有保障，价增可期待。公司2023-25年的收入增长主要由销量扩张驱动，体现了前期生物资产持续成熟后的供给兑现。考虑供给侧资产已前置储备，后续公司销量增长确定性强。价格策略在过去相对谨慎，但考虑公司持续提升自有品牌、高等级产品和国内高端渠道占比，未来价增值得期待。
　　盈利预测、估值与评级：公司为全球最大的鱼子酱企业，鲟鱼储备具备领先优势，叠加育种养殖优势以及全产业链布局，供给侧具备较高壁垒，后续收入及业绩增长确定性较强。我们预测公司2026-28年营收为9.01/10.33/11.86亿元，归母净利润为4.10/4.95/5.63亿元，当前股价对应P/E为16/14/12倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：国际贸易环境变化，鲟鱼相关疾病风险，生物资产减值风险，汇率波动风险，新股股价波动风险。