7/20-7/25，我们在美国进行了为期一周的路演和企业交流活动。通过这次交流，我们注意到：1）企业对大模型的态度，已经从“多烧token”转向算token的投入产出；2）谷歌再次上调资本开支，也无法带动整个硬件板块，引发投资人对北美CSP资本开支可持续性的担忧；3）投资人对存储板块依然存在很大分歧，一半投资人问存储是否已经见顶；另一半关注明年PE不到5倍、现在股价是否有所见底。我们认为AI发展未见顶，但驱动力或已从涨价切换到扩产。我们看好2028年全球半导体设备投资规模较2025年翻倍，建议关注ASML等设备公司业绩上修，及苹果等终端板块业绩逆周期的特点。我们重申硬件行业板块排序：设备＞终端＞代工＞设计＞存储。
　　大模型：企业开始算token的账，投资人担心模型层回报率
　　模型发展上最大的变化是企业侧从“多烧token”转向“算token的账”。企业正通过开发自己的大模型路由与编排层，来降低总体的使用成本。另一个冲击来自能力：智谱和月之暗面在过去一个月连续发布GLM-5.2、Kimi K3等模型，打榜成绩已接近Fable 5等美国前沿模型。从投资人角度，他们担心的是中国模型的崛起或影响到Anthropic等模型层的投资回报率。至于如何抑制中国开源模型发展，美国内部争议很大：后续进展取决于美国国内的立法以及中美AI对话的结果（根据Bloomberg，正筹备于9月举行）。
　　CSP资本开支：从关注资本开支规模到关注现金流质量
　　五家云厂商2026年合计资本开支预期约7,739亿美元（+88%），2027年约1.02万亿美元（+32%），但创纪录的财报仍换来硬件股下跌：投资人的问题已从能不能花得起，转向回报率多少、由谁来出。我们认为，上修金额中相当部分用来应对存储等组件涨价，可能会稀释云厂商ROIC。谷歌二季度资本开支已达经营现金流的115%、自由现金流首次转负，扩张或正从现金流驱动转向融资驱动。英伟达、AMD已用股权换订单，台积电则明确不做此类安排。下一个观察点是这轮现金最充裕的存储原厂，这轮扩张的资金支撑或从云厂商的自有现金流、转到周期弹性较大公司的资产负债表上。
　　存储与穿越周期：斜率下降是共识，分歧在2027年之后
　　DRAM价格的涨价斜率下降已是共识（传统DRAM合约价环比从1Q26的90%—95%降至3Q26E的13%—18%），分歧在此之后：乐观一方期待HBM在2027年度合约重签中补涨、消除当前的价格倒挂；悲观一方担心原厂加速设备采购，导致供给提前放出来。投资上，穿越周期主要落到两类资产：1）设备：共识度最高，投资人期待WFE仍有上修空间，但担心过去两轮设备与存储的高相关性重演；2）终端：苹果关注度偏低、股价却创新高，被追问的是哪类资金在买。
　　中国产业链：关注RASA和MATCH法案审理进展
　　我们认为，投资可归为两条链：全球AI产业链（光模块、PCB）业绩可用海外客户订单交叉验证，门槛较低；国产化（代工、AI芯片设计、设备）买的是确定性与稀缺性。政策上，RASA拟将跨境租用算力相关业务纳入授权（已过众议院、仍在参议院），若落地，抬高的或是海外训练的合规成本与周期，而非关停机房；MATCH要求荷、日采用等效规则并覆盖浸没式DUV，仍在提案阶段，关键或在于安装、维修与升级服务能否纳入许可。我们判断，政策工具或偏向范围窄、可执行、对美国企业伤害较小的方向。
　　风险提示：AI资本开支不及预期；循环融资链条收缩；存储价格与盈利下修快于预期；设备订单与交付节奏低于预期；出口管制风险；研报涉及的未上市/未覆盖个股，系客观信息整理，不代表团队对该公司推荐/覆盖。