近期信用债窗口指导政策频出，一方面，整治评级虚高，严控高利差200BP以上的AAA主体评级；另一方面，化债政策保护期剩余一年之际，交易商协会对城投债发行审核政策进一步收紧，以提前缓释地方债务风险。当前信用利差已处于较低历史分位，政策收紧或带来相关主体估值出现波动，是风险亦是机会。重点梳理近两周信用债一二级市场的表现，并提示关注下周跟评季截止前可能的评级变化。
　　二级市场：陕西、昆明部分主体成交偏离与估值波动明显
　　二级成交方面，以成交收益率减前一日中债估值收益率计算成交偏离，重点梳理涉及评级调整或协会发债政策收紧影响的主体。
　　1、过去两周，成交偏离在20BP以上的主体包括陕西建工集团股份有限公司（高利差主体陕西建工控股集团核心子公司，跟评暂未出具）、登封市建设投资集团有限公司（6月20日中诚信出具AA负面跟评，评级展望下调）、西安曲江文化控股有限公司（6月22日中证鹏元终止评级，终止前为AAA并列入信用评级观察名单，无存续评级机构）、昆明市城建投资开发有限责任公司（7月24日联合资信终止评级，终止前AA负面，无存续评级机构）、陕西建工控股集团有限公司（高利差200BP以上主体，跟评暂未出具）。
　　2、陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司、昆明市土地开发投资经营有限责任公司、盐城市城市资产投资集团有限公司、康佳集团股份有限公司、天津津融投资服务集团有限公司、昆明市安居集团有限公司等主体成交偏离在15-20BP区间。
　　一级市场：部分主体一级发行票面走高
　　一级发行方面，以发行时票面利率减同期限同等级中债中短票收益率计算发行利差，近两周发行利差超140BP的主体包括上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司、铜仁市国有资本运营股份有限公司、深圳市东阳光实业发展有限公司、昆明产业开发投资有限责任公司等
　　下周关注：7月31日跟评季截止前可能的评级变化
　　短期重点关注发行利差在200BP以上的高利差AAA主体，此外有负面舆情或明显经营瑕疵的主体也可能面临一定调整压力。按照监管要求，7月31日前，无特殊情况需完成跟踪评级，下周为重要窗口期。
　　目前高利差200BP以上AAA主体暂未出具跟评且未明确延迟跟评的包括上海复星高科技(集团)有限公司、陕西建工控股集团有限公司、杭州滨江房产集团股份有限公司、云南省建设投资控股集团有限公司。此外，在5、6月已出具AAA跟评的主体需关注是否会出现进一步评级调整。
　　市场复盘：本周信用债收益率走势分化，信用利差多数收窄。宽松预期升温，30y国债博弈利差压缩，超长端收益率明显下行。信用债小幅震荡，收益率走势分化，中短端普信债表现相对偏弱。信用债整体买入力量环比小幅增强。基金、其他机构、货基为本周信用债买入主力。
　　展望后市，市场对于货币政策宽松预期较强，重点关注7月底政治局会议的表态。参考季节性，政治局会议前，债市交易或较为积极，但信用层面重点关注高估值成交和一级发行变化。当前信用利差处于低位，进一步收窄的空间相对有限，赔率偏低，可重点关注中短端品种配置价值。
　　策略重心宜从利差压缩交易逐步转向票息防御，适时兑现前期积累的资本利得、降低组合波动、提高持仓流动性，将久期由中长端切换至中短端流动性更好的品种，长久期信用可在利率下行中逐渐降低仓位。
　　二永债方面，近期摊余债基配置放量叠加债市波动，5y二永债比价优势抬升，较普信债超额利差在8BP左右，可适当关注。
　　风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。