核心结论
　　 1、当前AGI信仰“欠费”：AI行情仍需用时间换空间
　　（1）投资担忧：美国科技巨头的大量资本开支侵蚀现金流，市场开始“用脚投票”；而美国政府Stargate项目带来的资本开支也持续低预期。（2）需求恐慌：中国开源模型的性能接近美国旗舰模型，市场担忧这会冲击美国的算力需求，甚至导致美国的高端算力过剩。（3）美债高利率：依然是悬于全球成长风格头顶的“达摩克利斯之剑”。我们认为本轮全球AI行情的调整，源于中国开源模型冲击美国高端算力的需求预期，市场质疑美国AI投资的可持续性。这和美债高利率对全球成长风格的约束类似，都需要用时间换空间。
　　2、一鲸落，万物生？AI流动性“黑洞”有望缓解
　　我们认为AI流动性“黑洞”体现主要在两个方面：（1）二季度公募基金和两融资金都大幅流入TMT板块，尤其是电子和通信行业，导致其他行业的资金被大幅虹吸；（2）大量的AI投资支撑美国经济韧性，叠加当前的高油价-高通胀，导致的美联储加息预期也正在收紧全球流动性。当前全球AI行情普遍调整，抱团在TMT中的资金有可能至少阶段性释放到其他行业；AI投资对美国经济韧性的支撑减弱，美联储加息担忧也有望阶段性缓解，进一步释放全球流动性。
　　3、有色2.0：商品超级周期有望回归
　　我们认为有色行情从去年大涨转向今年震荡主要有两个原因：（1）大量资金从有色等行业被虹吸到电子和通信等AI相关行业；（2）美联储加息预期导致全球流动性收紧也掣肘有色行业的估值。当前全球AI行情普遍调整，抱团在TMT中的资金有望回流到有业绩支撑的有色等行业；上半年AI投资支撑美债实际利率抬升压制金价&有色估值，下半年随着AI投资对美国经济韧性的支撑减弱，有色行情有望至少阶段性回归“商品超级周期”。
　　4、消费1.0：“碳基”行情有望启动
　　A股消费已成为流动性洼地，AI抱团松动向其他板块释放流动性，如果消费能够承接一部分流动性，有望获得较高弹性。我们在今年7.6《消费底，价值牛》中指出：中国作为制造型工业国，在外部环境恶化的时候，中国或需要要素价格低位保出口。22-24年美联储加息、25年中美关税冲突、26年霍尔木兹海峡封锁，外部环境恶化是国内要素价格持续走低的主要原因。不过，当外部环境改善or内部压力加大的时候，政策可能会转向“扩内需”修复居民的资产负债表。今年5月特朗普访华中美确立“建设性战略稳态关系”（外部环境改善），5月社零和社融数据同步低位（内部压力加大）。因此我们判断国内“扩内需”政策窗口期有望再次打开。如果居民资产负债表得到修复，“碳基”行情有望启动。
　　5、打破单一AI叙事茧房，“牛市杠铃”回归涨价顺周期
　　AI仍是长期的产业趋势，但中国开源模型冲击&美债高利率或导致当前AGI信仰“欠费”。AI流动性黑洞吸纳的大量资金有望释放出来，带来“牛市杠铃”风格再平衡到涨价顺周期，建议重视——
　　（1）PPI链：黄金受到的压制缓解，有望映射到A股有色并驱动反弹，另外用出口链（化工/医药）对冲内需复苏不及预期；
　　（2）CPI链：“扩内需”政策窗口打开，如果下半年居民资产负债表得到修复，建议关注消费反转机会（地产/白酒等）；
　　（3）AI链：已进入高波动区间，长鑫IPO后可能会阶段性反弹，建议重心从算力切换到应用（港股互联网）。
　　风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。