本篇报告解决了以下核心问题：1、资本开支同比增速边际放缓是否意味着股价见顶；2、科网泡沫股价见顶期间有哪些财务指标可以用于判断股价见顶；3、如何判断资本开支的持续性以及过度投资的风险。
　　核心要点:
　　北京时间7月23日，谷歌发布二季度财报，进一步上调资本开支规模指引，但2026Q2自由现金流转负，引发市场对于资本开支可持续性的担忧。但复盘科网泡沫时期股价见顶的过程，我们发现资本开支同比增速见顶并非股价见顶的单一领先指标，还需要综合判断需求与产能格局是否真正恶化。
　　科网泡沫期间各财务指标相对股价见顶的领先性：1）Capex并不是股价顶部的单一领先指标，科技股年度利润大幅上行后，对盈利同比增速的线性外推会导致资本开支扩张滞后于需求以及资产价格见顶；2）自由现金流是相对可靠的领先指标（领先股价顶约1个季度）。我们认为自由现金流能够更真实地映射行业供需格局的边际变化。鉴于景气上行期的激进资本扩张可能会阶段性压制企业现金流，在实际应用中，建议将自由现金流与需求端二阶导拐点（营收、盈利同比增速等）进行交叉验证。3）毛利率的走平或者下滑是股价顶的同步验证指标。行业毛利率的扩张停滞或趋势性回落，可能反映出行业供需格局的实质性转弱。
　　科网泡沫期间股价顶附近财务指标变化的四个阶段：1 ）1998Q3-1999Q3外生冲击导致资本开支同比增速下滑，但需求仍在加速上行，供需错配进一步加剧；2）1999年Q3，标普500信息科技指数营收同比增速与ROE同时见顶，需求二阶拐点出现，领先2000年Q1科技股股价见顶6个月；3）1999年Q4-2001年Q3，Capex同比增速重新回升，但与营收同比增速背离，供需格局恶化；4）2000年Q1，标普500科技指数毛利率开始走平，供需错配有所松动，股价见顶。
　　互联网不同环节企业股价见顶先后顺序并不相同，整体而言，运营商（世通、环球电讯、AT&T）和早期应用（Ebay）见顶最早，软件应用（亚马逊、微软）见顶要早于硬件设备商（英特尔、北电、思科）。1）运营商个股于1999年上半年率先见顶。在1999年6月加息启动后，“借钱建网”模式的存续性率先被定价。2）下游应用软件（微软、亚马逊）于1999年底见顶。1999年下半年，互联网应用端营收同比增速持续放缓，毛利率等指标也开始走弱，股价全年波动较大。3）上游芯片、硬件设备股价见顶时间最晚。硬件设备商收入或高度锚定运营商Capex，由于资本开支有惯性，因此上游硬件基本面转弱时间更晚。从领先指标看，英特尔的自由现金流在1999年9月见顶，依然提示了“缺货+扩产+订单积压”状态下供需格局实际变化。
　　本轮AI科技行情当中，要判断是否出现投资过度的风险，我们认为需要观测三方面的指标：1、终端需求：截至2026/7/13，Token调用量仍维持增长，终端需求并未显著放缓，截至2026Q1纳斯达克100的营收同比增速仍在回升，与资本开支同比增速未显著背离；2、营收质量：截至2026Q1纳斯达克100毛利率维持50%以上的高位，ROE也录得23.1%，仍处于2023年以来较高水平。当下可能仍未观察到显著的过度投资风险，资本开支同比增速的边际放缓并不能判断为供需格局显著恶化的结果；3、自由现金流：2026Q2头部云厂商自由现金流已出现收紧迹象，但纳斯达克100指数每股FCF仍维持在相对高位，现金流紧张尚未在宽基指数层面广泛蔓延，若下游应用能够跑通全新的盈利模式，盈利能力的释放有望缓解云巨头的现金流压力；反之，若下游盈利迟迟无法兑现导致现金流持续承压，可能对整体AI产业链的景气度造成较大冲击。
　　7月美股财报密集披露，可能成为市场情绪的转折点：1）参考科网泡沫期间龙头个股调整幅度，本轮调整在时间和幅度上或均已比较充分，后续调整空间可能有限；2）近期A股ETF增量资金的重新净流入，表明市场抛压已得到阶段性释放，本轮回调或已逐步步入尾声；3）7月中旬起美股进入二季度财报密集披露窗口，科技股业绩若能验证盈利韧性，则有望成为市场情绪的关键转折点，推动风格重新回归成长主线。
　　风险提示：历史比较法的局限性；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状；美国货币政策超预期紧缩；通胀显著超预期；AI产业进展不及预期；全球宏观不确定性加剧；美股财报不及预期。