事件：7月6日美伊"二次开战"以来已持续近三周，霍尔木兹海峡重新封锁，布油重回90美元/桶上方。
　　1、本次冲突升级起因是霍尔木兹海峡管辖权分歧，但近期呈现进一步激化倾向。
　　（1）霍尔木兹与曼德海峡双重封锁的风险。本次冲突升级后，霍尔木兹通航商船量再次降至个位数。新增风险在红海方向：胡塞武装于7月21日威胁封锁沙特港口及曼德海峡船只、22日袭击两艘沙特油轮，多艘油轮在红海掉头改向，曼德海峡成为霍尔木兹之外的第二战场。2017年-2025年间，曼德海峡承载约9%至12%全球海运石油、约10%至12%全球海运贸易，同时是中欧贸易的必经之路。
　　（2）军事层面，打击力度出现实质性跃升，且从战术打击向战略打击升级。美军7月22至23日（美东夜间）完成第12个连续打击夜，目标含IRGC防空系统、导弹与无人机储存、海岸监视设施，B-1B（持续打击导弹基地）、B-2A（打击核设施）、B-52（协同）三型战略轰炸机罕见联合参战，标志着打击力度的实质性跃升。
　　（3）代价累积与伤亡导致的国内政治压力同步上升。国防部长Hegseth 7月21日向国会作证称迄今耗资约375亿美元，五角大楼另申请约671亿美元补充弹药。五角大楼承认的美军死亡人数升至18人，其中7月战火重燃以来的伤亡总人数已接近100人，同时NYT报道质疑五角大楼压低了部分伤情。7月17日约旦MuwaffaqSalti基地遇袭致2死1失踪，是关键升级节点。
　　2、双方逻辑与情景推演：谈判窗口收窄但尚未关闭，意味着尾部风险放大。从激化因素上看，我们认为双方的妥协窗口正在收窄。
　　（1）美方：美军首次部署B-1B重型轰炸平台意味着打击规模从"点状精准"转向"高载弹量纵深"，且继续调派武器增援中东；特朗普建立"新规则"，不论霍尔木兹还是曼德海峡，只要伊朗系攻击航运即由伊朗担责，等同将冲突门槛进一步制度化；美军伤亡也为冲突持续时间增加了新的不确定性。
　　（2）伊方：议会已提出《霍尔木兹海峡管控战略行动》法案、革命卫队宣布海峡南北航道管理规则、对违反者实施军事打击（已击伤至少2艘阿联酋油轮造成1死8伤）。同时实施跨多国反击，明确发出毁灭性回击警告，打击科威特、约旦、巴林美军基地，已造成地面设施实质损毁。
　　可推测此次冲突本意还是针对海峡问题的以打促谈，双方目前也都存在一些掣肘因素，谈判窗口尚未完全关闭。
　　（1）美方：战争拨款追加在国会仍存在一定阻力，中期选举前仍有控制油价和通胀的压力。
　　（2）伊方：伊朗导弹设施遭持续打击，持续作战能力有所削弱；同时伊朗内部文官与革命卫队诉求不完全一致，可能仍保留一定谈判空间。
　　（3）海湾地区国家继续发挥斡旋角色，卡塔尔、埃及与巴基斯坦等调停者提议美伊停火十天，以重启上月谅解备忘录。
　　整体看，本次冲突升级的谈判窗口有所收窄、但尚未完全关闭，而冲突长期化的尾部风险有所放大，后续情景推演：
　　（1）基准情景：边打边谈，先升级、预计后形成60-90天新框架。
　　（2）乐观情景：双方重回谈判、海峡分阶段通航，前提或需要伊朗对美军伤亡给出"台阶"、或特朗普在百亿美元战争成本压力下转向"成交式退兵"。
　　（3）悲观情景：特朗普兑现"massive attack"威胁、伊朗封锁长期化、胡塞持续袭击红海。
　　短期最关键观察窗口：①伊朗对美军伤亡的反应（是否扩大对美军基地袭击、是否封锁曼德海峡）；②特朗普是否兑现"massive attack"威胁；③伊朗议会海峡管控法案的立法节奏（伊朗议会已表态"后续措施即将出台"）；④8月16日美伊设定的60天窗口到期；⑤原油库存消耗和油价走势。
　　3、冲突升级如何影响油价走势？
　　当前整体库存水位尚可，但缓冲能力明显下降。从全球原油库存和价差情况梳理来看：
　　（1）回顾3-5月首轮冲突，表现为“库存降得有限、价格明显上升”，根源在于市场恐慌与即期囤货行为。整体可见库存去化速度相对温和，靠"四重缓冲"吸收实物缺口：需求被动破坏、产油国反向累库、战略储备释放、战前海上库存处高位等。
　　（2）本轮headline价格暂未破前高，可能的几个原因：一是，市场还存在一定的taco预期，60天的谈判过渡期是关键节点，但地缘走势的复杂性继续上升。二是，全球可见库存还算在可控水位，且6-7月的部分通航期间回补了海上库存，给市场提供了"二次缓冲"。三是，市场有一定的学习效应，基于当前可见库存水平和海上库存缓冲等，对短期现货端的供给压力有一定的消化能力。
　　（3）但当前整体缓冲能力实则有所下降：一是岸上缓冲更薄，OECD商业库存天数跌破60天，在近年来最低水位。二是SPR被逐渐透支，美国SPR降至3.17mb（1983年来43年新低），4月以来3个月已释放约1亿桶，日韩欧应急储备也在快速消耗。三是中国从中东摩擦前期的囤油转为被动消耗，6月去库约43mb，若海峡维持封锁，消耗速度将逐渐加快。
　　（4）价格结构反映的部分环节依旧偏紧。近期欧洲柴油裂解价差、美国取暖油裂解价差，亚洲航煤