报告核心观点
　　近两年金融数据呈现出“降速提质”等新特征，源于经济转型与增长驱动转变，结构分析重于总量。近日债市持续低波动，但短期“破局”的力量可能正在积累。一是股市出现明显调整，二是政治局会议召开在即，三是美国中期选举前地缘风险有一定扰动，边际变化对债市略偏正面。不过理财和“固收+”赎回是尾部风险，地缘扰动增加通胀粘性，且债市赔率不算高，上周遇利好不涨非强势市场的特征。操作上继续攻守兼备，关注10年国债窄幅波动格局能否打破。3-5年高等级、二永债仍有一定票息价值，作为底仓配置。存单+超长债的哑铃策略兼具票息和利差保护。
　　特征一、直接融资逐渐替代间接融资
　　2018年1月，我国社融中直接融资占比为26%，今年6月已经提升至32%，未来该比例还将进一步提升。直接融资提升一方面是长期政策导向的结果，另一方面是过去两年低利率环境和财政扩张带来债券发行需求上升。对货币政策启示在于两点：1）债券市场的地位实质性上升，成为信用派生的主战场之一，这意味着央行对债券市场的融资功能更为重视，债券在政策传导中的重要性也相应提升。2）债券利率水平的运行更需精细化。利率水平的“政策属性”增强，短期波动或受管理，但中期方向仍取决于经济基本面变化。
　　特征二、居民、企业和政府三部门此消彼长
　　居民融资走弱的趋势已经持续了数年，且至今未见拐头迹象。这背后首要原因显然是房地产周期的深度调整。另一重原因是就业与收入预期、社会保障安全感待提振，存款利率持续走低后居民主动降杠杆。政府部门融资呈现明显的周期性波动，上一轮融资扩张始于2023年，2025年6月见顶，此后增速持续下行，今年财政扩张的实际节奏并不算快，与一般预算支出增速的回落能够相互印证。值得注意的是，近两年企业部门融资需求虽然不算强，但去年以来增速从低位略有上升，总增速已经从7%修复至8%附近。这一边际改善表明实体企业的结构性力量正在对冲传统部门的收缩。
　　特征三、贷款“降速提质”，行业结构优化
　　首先是贷款行业分布。我们以15家数据齐全的上市银行为样本（贷款规模占全市场约六成），发现制造业贷款余额占比从2022年起方向反转，占比持续回升，2025年达到10.7%。同时期增量占比从个位数跃升至2025年的17.2%。房地产与基建贷款走向分化，前者加速收缩，后者匀速扩张。其次是中小微企业和绿色贷款，这是信贷结构优化的另一大抓手。普惠小微贷款余额从2018年的8.0万亿元增至2025年的36.6万亿元，七年增长3.6倍，远高于同期各项贷款整体增速。绿色贷款扩张更为迅猛，余额从2018年的8.2万亿元跃升至2025年的44.8万亿元。
　　特征四、存款增长强于贷款，存款“搬家”但风险偏好不高
　　今年上半年贷款增速仅5.2%，但M2增速高达8%，原因在于结汇、直接融资派生、财政派生。结构上看，居民部门继续呈现“存多贷少”的特征。存款期限上，尽管近两年存款利率持续下调，但居民定期存款占比依然在上升。总之，当前居民部门仍处于“降杠杆+多储蓄+低风险偏好”的保守组合，主要受过去一轮地产周期下行的影响。但海外的经验表明，居民去杠杆的结局并非线性。与居民存款同比少增对应的，是非银存款上半年增长4.65万亿，同比多增2.1万亿，存款搬家迹象出现。但非银存款≠股市资金，从基金份额变化来看，大量搬家的资金风险偏好仍然很低。
　　风险提示：理财赎回超预期，政治局会议表述超预期，美伊局势再升温