股市超跌，但债市谨慎
　　7月13-17日，股市依然处于调整通道，债市则延续横盘震荡。10年国债收益率周中继续围绕1.74%窄幅震荡，30年国债收益率先上后下，波幅稍有放大，起步于2.25%，周二高点达到2.27%，周五收于2.24%。
　　7月下旬，市场方向愈发模糊
　　7月中旬，股市超预期下跌，但利率定价异常谨慎。短期来看，这一现象背后可能有两个原因。一方面，过去一周债市经历税期走款，7月作为季初月，缴税压力天然偏高，叠加周内政府债净缴款节奏偏快，资金面略微承压。税期的资金异动，也侧面反映出当前银行间流动性的自发调节能力相对较弱。另一方面，当前10年国债收益率依然处于1.74%的临界点位，若其在降息落地之前加速下行，易被视为超前定价而引发监管指导。因而，在资金存在扰动，降息预期尚不明朗的背景下，债市选择阶段性观望。
　　不过，当前央行的呵护态度更加明确，资金可能并非长期利空变量。7月以来，央行双管齐下，致力于提升资金面的稳定性。在中长期资金维度，3M、6M买断式回购净投放；在短期资金维度，央行在税期13-17日逆回购累计净投放规模达到1.90万亿元。央行连续的呵护信号，或意味着3-6月的资金与利率定价“矫枉”已告一段落，当前央行更致力于呵护资金利率平稳、低波。
　　对于7月下旬，市场或需关注三个阶段性扰动。一是地方债净发行如期提速。截至7月24日，7月新增地方债已发行3307亿元，占发行计划66%。其中7月第四周（20-24日），地方债净发行大幅提速，第五周（27-31日）供给可能也会维持偏快的速度。此外，参考2024年经验，7月16日统计局披露的二季度GDP大幅不及预期后，月末周（22-26日）地方债发行明显提速，单周发行规模提升至2128亿元（前三周均值为1211亿元）。落脚当下，今年二季度不变价GDP同比增4.3%，低于全年增长目标的下限4.5%，财政发力提速的概率或不低，7月末的地方债供给变化可能是重要信号。
　　二是固收+产品的赎回风险。对于股市而言，7月中旬连续下跌过后，下旬权益市场究竟是“强反弹”还是“再下跌”，可能对应两种截然不同的申赎结果。参考第三方基金申赎平台数据，在过去一周固收+产品依然呈现净申购的状态，这种“抄底”思路与今年1-2月的情形相类似。不过若股市延续调整，固收+产品可能会进入类似3月的行情，赎回压力可能会集中释放。观察一级债基、二级债基、偏债混合的产品区间收益，2026年6月22日至7月17日，三类产品区间收益中位数分别为0.06%、-1.07%、-1.12%，表现已与一季度1月13日至3月23日的0.32%、-0.73%、-1.23%相近。
　　三是信用风险可能在7月底逐渐释放。近期信用板块受消息面扰动较强，7月下旬可能会同时面临信用评级下调（731以后各家评级机构的AAA比例需下调）、城投债融资收紧（城投债融资政策进一步收紧，弱资质城投或面临债券滚续压力）等多重影响。
　　综合来看，受潜在的固收+基金赎回和信用债相关政策的影响，风险可能更多集中在信用与金融板块。相比之下，利率品种或是7月下旬更好的避风港。考虑到当前债市久期依然偏高，如利率债基久期中枢仍在4年之上水平（稳定模型测算结果为4.42年，灵敏模型测算结果为4.69年），市场对于波动的承受能力有限。在供给节奏明晰以前，或考虑优先做好防御。
　　风险提示：货币政策超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。