核心要点：
　　本周A股生科下跌2.61%，化学制剂下跌1.83%
　　根据Wind数据，本周纳指生科、A股生科及恒生生科分别下跌1.47%、下跌2.61%和下跌2.78%。港股市场方面，恒生医疗保健下跌1.85%，位列恒生综合一级行业涨跌幅第11位。
　　申万医药生物二级子行业医疗服务II报收7095.31点，下跌2.22%；中药II报收5431.13点，上涨5.23%；化学制药Ⅱ报收11949.12点，下跌1.56%；生物制品Ⅱ报收5421.44点，下跌2.50%；医药商业Ⅱ报收4322.84点，上涨3.33%；医疗器械II报收5585.60点，下跌0.64%。三级行业中化学制剂报收6905.43点，下跌1.83%。
　　化学制剂板块PE（ttm）39.03 X，PB（lf）3.20 X
　　根据Wind数据，截至本周末，申万化学制剂板块PE为39.03 X，近一年PE最大值为53.22 X，最小值为34.18 X；当前PB为3.20 X，近一年PB最大值为4.26 X，最小值为2.81 X。化学制剂板块PE（ttm）较前一周下降了0.69X，PB（lf）较前一周下降了0.05X。
　　淡化猴价博弈，坚守CXO核心增长引擎
　　近期CXO板块整体表现较好，市场有观点将板块上涨简单归因于“猴价驱动”并质疑其可持续性。我们认为这一叙事混淆了板块驱动的核心因素，驱动CXO板块的真正动力是全球医药创新研发对中国医药外包服务的持续需求提升。头部CXO公司不断加大资本开支，这些投入指向的不是一只猴子的短期涨价，而是全球化背景下创新药企对中国先进制造能力的持续认可——这才是CXO中长期行情的底层逻辑。因此，我们建议淡化猴价博弈的短期影响，坚守CXO核心增长引擎的中长期成长确定性。
　　为什么“猴价驱动论”混淆了CXO板块结构？
　　从整个CXO板块来看，与猴价相关的临床前安评业务在CXO板块中体量极小。根据益诺思招股书援引弗若斯特沙利文数据，需要用到实验用猴的中国临床前安评业务（非临床安评）CRO市场规模在2022年为103.8亿元。而同期中国CRO市场规模为802亿元，CDMO市场规模为820亿元。以此测算2022年中国临床前安评业务CRO市场规模仅占中国药品CRO与中国药品CDMO市场规模的大约6%。
　　安评业务在CRO龙头公司中营收占比较小。以行业龙头药明康德为例：根据公司年报数据，2025年公司总营收454.6亿元，其中化学业务（含CDMO）收入364.7亿元，占比超80%；测试业务（WuXi Testing）收入40.4亿元，占比约8.9%。而在测试业务中，药物安全性评价（临床前安评业务）虽占主要部分但并非全部——还包括实验室分析、临床CRO等。因此，安评业务占药明康德营收比重相对较小。
　　此外，通过Wind数据对2026年Q1主要CRO公司业绩表现的分析可知，安评业务占比较大的公司美迪西、昭衍新药、益诺思等虽然归母净利润实现较高增长，但对比头部非安评为主的药明康德、康龙化成等公司，明显安评业务相关公司的利润量级较小。因此，将占比很小的细分业务价格信号放大为整个CXO板块的驱动逻辑，存在结构性误判。
　　而我们认为，真正拉动CXO板块向上的核心引擎是新分子实体（多肽/ADC/XDC）需求爆发对CDMO业务的推动。根据药明康德业绩演示材料，以公司TIDES业务为例，2022年至2025年间公司TIDES产能由10000升提升至2025年底的100000升，伴随产能的提升，公司TIDES业务营收由2020年的3.2亿元增长至2025年的113.7亿元，年复合增长率高达104.0%。TIDES业务占营收比重由2020年的1.9%提升至2025年的25.0%。
　　以药明生物为例，ADCCDMO成为近年药明生物成长的重要推动力。根据Wind数据，专注于ADCCDMO的药明生物子公司药明合联营收从2020年的1.0亿元，增长至2025年的59.4亿元，年复合增长率高达128.1%。而从对药明生物的业绩贡献来看XDC业务（公司年报把ADC统一为XDC业务）2023年占药明生物营收比重为12.5%，2025年占公司营收比重达到27.3%，成为公司成长的重要推动力。
　　头部公司资本开支持续加大，指向长期确定性订单。资本开支是检验CXO企业对长期需求判断的关键前瞻指标。根据药明康德业绩演示材料，公司2025年资本开支约为55.4亿元，2026年指引65-75亿元，由于下游需求旺盛，公司仍在全球加速建厂；根据ADCCDMO公司药明合联业绩演示材料，公司预计2026-2030年资本开支和投资合计约80亿元；根据凯莱英业绩演示材料，公司2025年资本开支同比增长12.4%，扭转下滑态势，2026年公司预期资本开支额有望达到21亿元。
　　综上，我们认为全球化背景下创新药企对中国先进制造能力的持续认可——这才是CXO中长期行情的底层逻辑。头部公司重资产、长周期的产能投入，指向的是企业对未来数年确定性订单的理性判断，而非对单一猴价短期上涨的博弈性反应。CDMO产能建设周期通常需2-3年，龙头企业在当前时点加速扩产，本质上是对全球创新药企需求持续增长的信心投票。中国企业在CXO领域的行业地位难以撼动，核心在于综合优势：相比欧洲产能建设的长周期及印度在知识产权等方面的短板，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势。而越来