本周权益与转债市场共振下跌，转债显著抗跌但估值进一步被动拔升。本周上证综指下跌5.81%，较5月13日年内高点4242.57点的回撤扩大至11.3%；中证转债指数周内下跌1.53%，较1月23日年内高点回撤7.8%。转债价格端的抗跌反映在估值端的透支：平价80元、90元、100元的转股溢价率本周分别抬升1.67、1.10、0.51个百分点，全口径平均转股溢价率升至81.1%、处2016年以来99.9%分位，百元平价溢价率38.25%、处2017年以来99.7%分位，隐含波动率中位数59.2%、处99.8%分位。
　　以上证综指滚动回撤≥10%为标准，2018年以来有七次权益显著调整后的转债反弹行情：2019年1月熊市底、2020年3月疫情冲击底、2022年4月疫情底、2022年10月二次探底、2024年2月小微盘流动性危机底、2024年9月“924”政策反转、2025年4月关税冲击底。七次反弹中转债跟涨系数介于0.22-0.77，权益跌得越透、转债起点估值越低，反弹弹性越大。
　　分风格看，偏股转债的反弹表现七次均为最佳，其次为平衡型转债，偏债与超级偏债涨幅居后，且在2020年3月、疫情后流动性充裕但信用担忧发酵阶段，偏债与超级偏债甚至录得负收益。行业角度，底部反弹前后一个月的行业反转效应在急跌型底部（如2025年4月关税冲击，秩相关-0.58）表现显著，超跌行业转债弹性居前；而在结构性危机型底部（如2024年2月）反转效应弱化，彼时防守型行业延续弱势。
　　历史经验外推的修正项在当前估值起点：历次反弹起点百元溢价率介于5.8%-26.4%，当前38.2%远高于任何一次。若后续权益迎来反弹，转债或一定程度演绎正股涨、溢价率压的对冲，跟涨效率较历史打折，指数层面弹性有限而结构机会仍存。策略上我们建议：（1）当前正值中报业绩预告披露窗口，关注行业景气度验证与业绩反转机会，正股业绩确定性是反弹期个券分化的核心变量；（2）关注有条款博弈机会的低价偏债转债，当前平价低于80元个券已达151只、占比近半，下修博弈空间打开；（3）若权益确认见底，优先关注本轮跌幅最深的偏股方向（本周偏股风格累计下跌11.29%）中正股超跌充分、溢价率相对可控的标的；（4）估值极值下严控仓位与回撤，规避高溢价、临近强赎品种。
　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险