十年化债进入收尾阶段，近期监管边际收紧，核心还是控新增与关注化债成色。化债以来，城投基本面边际改善，但存量债务规模真实下降仍面临困境，行业依旧延续“以时间换空间”的腾挪思路，对于城投转型后的新型估值定价逻辑也尚不明朗。站在当前位置，我们认为继续猛拉板块久期的胜率和赔率空间一般，建议珍惜0-2Y稀缺资源，对2-3Y可依据过往分析框架先进行参与，3Y以上则可以回归相对谨慎或是关注产业投资逻辑比较好的主体。如评级调整、发行期限方面的关注逐渐降温，则可以考虑再度扩大4-5Y城投债参与的范围。
　　当前市场的四个关注点
　　十年化债尾声将近，政策端在关心什么？监管边际收紧，近期各类政策着眼于严控新增、虚假化债、转型不实等问题，其中市场主要关注债券发行期限和评级调整的问题。
　　市场需要关注哪些区域及主体？影响如何？一是短期债券占比较高从而导致主体债券滚续压力较大的主体区域，二是受到评级调整影响的主体及区域，尤其是下调。这类主体的一二级波动在所难免，但跨区域风险扩散相对可控。
　　城投当前信用状态到底如何？事实上化债以来，城投基本面有边际改善，主要是有息债务增速下行、债务结构优化、付息规模和综合融资成本下降，但存量债务规模真实下降仍面临困境，行业依旧延续“以时间换空间”的腾挪思路。当前地方财政持续紧平衡，非标、商票逾期舆情区域分化明显。
　　市场化转型开始被定价了吗？我们认为可以沿着转型路径寻找确定性相对较高的逻辑，即探索城投的新型估值定价逻辑。针对产业投资这条路径，我们认为广泛的定价尚未开始且的确存在较大阻碍，但部分逻辑清晰的优质头部平台长久期债券已实现利差收窄，如合肥产投等。
　　当下城投债如何参与？
　　站在当前位置，我们认为继续猛拉板块久期的胜率和赔率空间一般，建议珍惜0-2Y稀缺资源，对2-3Y可依据过往分析框架先进行参与，3Y以上不建议过度下沉，或是关注产业投资逻辑比较好的主体。如评级调整、发行期限方面的关注逐渐降温，则可以考虑再度扩大4-5Y城投债参与的范围。
　　同时也需重点观测2年期以上中长期债券的发行落地情况，防范部分区域债券市场步入持续净偿还的压力区间。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期