本期投资提示：
　　本周继续重点推荐估值低，AI预期低，有边际变化的互联网，重点推荐腾讯、阿里。（1）腾讯：腾讯迈向AI player，关注低估值下AI价值重估。Hy3上线一周总调用量增长超过68倍。Agent场景下，WorkBuddy自选模型的用户中，选择Hy3的占比达到60%。根据OpenRouter统计，HY3上周token消耗量在LLM榜单居首位。组织（加大头部人才招募力度；从分散研发走向模型、产品与基础设施共同迭代）、模型（Hy3正式版迈入国内一梯队）、产品（WorkBuddy真实用户增长、小微灰度）均边际向上。重点观察（a）模型：Hy系列持续迭代、内部大规模采用；（b）产品：WorkBuddy自然增长+留存+付费；小微高频场景，Agent调用微信/小程序/支付，进而拉动变现。（2）阿里千问进入苹果系统级入口，AI技术闭环加速兑现。“Apple智能”大模型已备案，阿里千问将作为AI能力集成至Apple智能，为iOS、iPadOS、macOS和visionOS的中国用户带来智能体验。用户无需在应用间切换，即可在Apple设备上直接体验千问的文本与图像理解、内容生成等能力。阿里有望通过模型授权、定制开发、持续运维及云端推理调用实现收入。我们认为，阿里AI竞争力是平头哥芯片、云基础设施、千问模型和产品生态形成的技术闭环。当前依然成立且正向运转。后续催化：关注Apple智能正式上线及功能扩容、平头哥芯片部署提速、千问新模型发布，以及千问App交易闭环和企业Agent放量。
　　传媒：游戏中报预告巨人、华通、恺英、吉比特亮眼，关注游戏超跌反弹机会：泛消费高增速赛道+PE低位+多重催化（暑期活动、新游、出海、AI提效）。1）存量长青产品：网易（新游+《蛋仔》暑期畅销榜新高）、腾讯（《洛克王国》新赛季再冲高）、巨人（《超自然》暑期惊喜）、恺英（《烈焰觉醒》稳健）；2）受益出海高增机会：心动（《小镇》+《火炬》），关注华通（SLG+休闲）；3）27年游戏储备+高股息：三七、吉比特。
　　Kimi发布新模型K3，大参数，Agent集群优化。月之暗面发布Kimi K3：2.8万亿参数、100万token上下文、原生视觉理解，为全球首个2.8T参数量开源模型。国产模型整体迭代速度加快，参数量、模型能力上限继续提升。（1）模型能力提升带动定价提升：K3输入输出$3/$15，智谱$1.4/$4.4，对标Sonnet4.5，较K2.7为3~4倍；GPT-5.6 Sol定价5/30美元；Opus 4.85/25美元。（2）对比K2.7，K3在架构上有三处明显升级，提升算力转化率，实现大参数下高效扩展与部署：a）KDA混合线性注意力，75%的层使用Kimi Delta Attention（固定大小循环状态，KV缓存降75%），25%的层保留Gated MLA全量注意力保精确检索，实现百万上下文低成本部署；b）Attention Residuals，各层按内容加权读取前层输出，缓解深模型信息稀释；c）Stable LatentMoE，896个专家中激活16个。（3）K3针对Agent集群能力优化，工程完整性非常领先，提升Agent在真实生产场景的使用能力而非仅作为demo。K3解决Agent集群在权限隔离、奖励函数校验及rollout可靠性上面临的工程问题。a）权限上，Agent与用户工具实现权限隔离，抑制多智能体协作中的越权调用；b）验收上，奖励同时校验数据库状态与自然语言目标，避免长链路任务"表面完成、状态未达"；c）工程上，PPO/GRPO等核心模块离线测试充分，真实Rollout、行为概率与权限校验全链路接通。重点关注实测结果，模型智能水平与ROI情况。
　　本周智谱、Minimax调整较多，我们认为当前大模型仍处于快速迭代、能力提升、竞争激烈阶段，新发模型大概率实现国产SOTA并带领国产模型持续突破智能水平，接近海外闭源模型能力，行业成长阶段，头部公司各自阶段性领先且均能获得好的ARR增长。我们持续看好大模型，认为模型能力与融资能力对大模型公司至关重要，模型是AI产业中壁垒较高、上市标的稀缺的优质赛道，短期资金面扰动不改变长期产业趋势，继续关注模型迭代及商业化进展。
　　新消费：布鲁可性价比潮玩出海有望收获高增；2026BW展出疯狂动物城等四大迪士尼IP系列产品超100款，其中近20款新品；年内回购合计1.14亿港元。泡泡经过半年股价调整，当前我们关注IP产品周期、新品类带来的催化，也关注海外运营优化，渠道调整，管理层经营变革带来的向上动力。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险。