报告摘要及核心观点
　　内容互联网平台：游戏和效果广告均有超过社零的增长。
　　内容平台估值分化来自利润的稳定性。游戏行业自版号常态化后，核心回归产品周期本身，腾讯和网易的长线运营能力支撑流水和收入保持稳健增长。广告行业受益于AI提效，但受制于消费大盘，广告预算向有明确更高ROI的效果广告迁移。长视频行业进入低速增长期，短剧和免费视频分流长期存在。个股上，我们认为腾讯重在安全边际，网易看兑现，快手、百度看AI重估。
　　交易互联网平台：下半年基数压力环比减弱，即时零售价格战缓解，油价下调有利于出行链恢复。
　　交易平台增速受行业beta拖累，展望2026年下半年，社零高基数效应环比减弱，我们看好下半年的修复行情。电商行业自24Q4以来，行业竞争格局趋于稳定，但TR上调预期已不再。即时零售在监管介入后降补，其减亏确定性有所提升。OTA因机票价格上涨抑制出行需求，我们认为下半年出行链基本面边际会有改善。个股上，携程接近5年历史最低水平，京东估值位于5年中低分位，外卖大战扰动阿里美团估值。
　　云与AI应用：AI应用和AI云基础设施高度景气，云基础设施产业链价值扩张，经营弹性显现。
　　我们建议关注阿里云和快手可灵。AI需求推动阿里云从传统云修复切换至AI云成长，行业高景气度维持云收入实现高增速，我们预计FY27Q1云增速达45%，同时阿里云向芯片、模型层和Agent入口延伸，产业链价值变厚，规模效应与价值链延伸共同释放经营杠杆。可灵AI视频的商业化开始兑现，第二成长曲线有望打开快手估值空间。重点推荐标的：阿里巴巴、快手。
　　AI终端：AI硬件高度景气，汽车受下半年新供给和出海催化，手机仍承压，长期发展看智能化商业兑现。
　　我们认为汽车是AI终端最实际、最可验证的落地场景之一，在价格战和产品周期压力下，出口是当前已经验证的增量催化剂，AI智驾则是未来可能打开估值弹性的增长方向。对个股来说，汽车新势力的价格体系、产品结构和智能化溢价能力，成为后续分化的核心验证指标。
　　晶圆代工厂：处于成长周期上行通道，本土化和高端化驱动产能扩张，产能利用率高位运行，估值处于近5年高位，适用景气投资框架。
　　中芯国际与华虹半导体均进入周期上行通道，收入端同比修复、产能端持续扩张、盈利端开始兑现。中芯国际凭借较高的产能利用率和稳健的毛利率修复，展现出更强的经营稳定性；华虹半导体则受益于产能扩张节奏更快，收入弹性更大，后续利润释放空间取决于利用率维持高位及毛利率继续爬坡。
　　风险提示：政策变动与加强监管的风险，宏观经济与需求修复不及预期风险，行业竞争加剧与价格战风险，技术商业化不及预期与资本开支压力，地缘政治与出海合规风险，变现效率遭遇瓶颈与成本高企风险，产能错配与供应链波动风险。