建议关注：瀚蓝环境、光大环境、上海实业控股、粤海投资、盈峰环境、大地海洋、朗坤科技等。
　　红利资产调整充分，固废水务价值正当时。我们于23年8月发布环保高股息策略（一），强调固废、水务需求稳健，以及资本开支收缩带来的股息提升潜力；24年9月发布策略（二），进一步从ROE出发，对比各类红利资产的成长性、应收账款及现金流、债务结构和估值水平。近2年来科技牛市推动风险偏好上升，红利资产整体经历估值调整；站在当前时点，随着科技股波动率显著放大，红利资产的股息率与估值性价比再度凸显。本篇在前述框架基础上，更新固废、水务板块的基本面与估值变化。
　　特许经营权构筑壁垒，降本增效下仍有利润增长空间。垃圾焚烧、水务依托特许经营权构筑供给壁垒，需求与城市民生紧密相关，业绩主要由垃圾处理量、供水量等“量增”驱动，相较盈利受资源品价格影响较大的周期红利，具备更稳定的ROE和更强的穿越周期能力。25年及26Q1，垃圾焚烧与水务板块扣非归母净利润分别达到183亿元、50亿元，同比+0.8%、+7.3%，持续展现稳健经营韧性。向前看，垃圾焚烧板块除处理量自然增长外，还可通过供热改造、炉渣销售等方式降本增效，并探索“算电一体化”等模式推动绿色能源价值变现，打开存量项目的二次成长空间。
　　固废水务正由建设投入期迈入运营收获期，现金流改善有望持续转化为更高分红。2020~2025年，固废板块样本公司资本开支复合降幅达20%，平均资产负债率下降约9pct；FCFF于2024年转正，2025年进一步增长。同期，板块收现比由0.77提升至1.02，2023~2025年净现比达到1.9~2.3，利润现金含量位居红利资产中上游。“资本开支下降—自由现金流改善—杠杆率回落—分红能力提升”的正向循环已逐步形成，而固废资产近十年PE、PB分位数大多仍处于20%以内，明显低于煤炭、银行、核电等传统红利资产。板块兼具“稳健增长+股息提升+估值修复”的多重收益潜力，建议关注光大环境、瀚蓝环境、上海实业控股、粤海投资、军信股份、北控水务等。
　　中报业绩兑现性强，与AI相关公司迎来业绩释放期。（1）盈峰环境等转型AI成果突出公司：根据公司财报，盈峰环境2025年切入算力租赁赛道，年报首次单列"智云计算"收入项，实现2.48亿元（同比+2983%），毛利率18%。我们预计2026年半年报，公司在智云计算相关收入、资产规模仍将快速增长；（2）浙富控股、高能环境等危废资源化公司，根据已经发布的中报业绩预告，浙富控股26H1预计实现归母净利润12.5~14.5亿元，同比增长121%~156%；26Q2预计实现归母净利润6.48~8.48亿元，环比增长7.5%~40.7%，同比增长119%~187%；高能环境26H1预计实现归母净利润9~11亿元，同比增长79.13%~118.94%；（3）山高环能、朗坤科技等废油脂资源化公司，受益于上半年油价的上涨，以及各家废油脂资源化企业自身UCO量的提升，Q2有望兑现量价齐升。此外下游SAF产能的快速扩张也将提升对于UCO的需求量，提高板块景气程度。
　　风险提示。订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期等。