投资要点】
　　业绩稳中有进，运营效率凸显
　　2026年第一季度公司实现总营业收入306亿元，同比增长6.1%；归属于公司股东的Non-GAAP净利润高达113亿元，GAAP净利润达107亿元，同比增3.9%。分业务来看，公司整体呈现稳中有进的态势。公司游戏及相关增值服务作为绝对核心贡献257亿元，占比约84%，同比增长6.9%。网易云音乐实现收入20亿元，同比增长6.6%，成功重回增长轨道，业务毛利率达到37.1%，同比小幅改善，用户粘性维持高位。网易有道收入13亿元，同比增长3.8%，并且连续七个季度实现经营盈利，学习服务和智能硬件收入有波动，但AI订阅服务销售额破亿。创新及其他业务收入15亿元，同比下降4.6%。
　　产品精品化与全球化，构筑长期竞争壁垒
　　公司未来围绕“内容精品化”“技术创新驱动”和“市场全球化”三大轴心展开的业务战略。游戏业务通过国内存量市场精耕细作，发挥长线运营优势，将IP价值深度挖掘、GaaS模式深化到公司发展策略，通过主动收缩新品数量，将资源集中于少数具有爆款潜质的产品。而面向增量市场，公司全球化战略已从早期“产品出海”进化至“全球化研发、全球化发行”的更高维度，《燕云十六声》海外成功验证了网易3A级产品开发能力与中华文化输出实力。另外网易《遗忘之海》PC端于7月9日正式公测，移动端则定档7月23日。该游戏延续了Joker事业部在风格美术上的探索，采用了独特的木偶化美术风格。在多元化业务层面，云音乐从“社区”向“商业”闭环演进，有道以AI驱动教育科技重塑，二者均从规模扩张转向质量型增长。在技术创新层面，公司全面拥抱AI，AIGC在游戏研发、运营分发及产品核心功能中的深度应用，有望带来效率革命与产品升级。
　　游戏储备丰富，全球化战略可期
　　综合来看，公司现有旗舰产品稳定贡献、次新游戏持续发力、重磅新品陆续上线及非游戏业务协同增长，基于公司深厚研发实力、卓越长线运营能力，我们对公司长期发展保持乐观。预计公司2026-2028年每ADS对应盈利分别为57.61/65.66/72.98元，当前股价对应PE分别为15.1/13.2/11.9倍。综上，分别给予游戏、有道、云音乐业务对应2026年20倍PE、5倍PS及5倍PS估值，对应公司合理估值为1,005亿美元，因此给予公司156.1美元的目标价，有21.6%的上涨空间，维持“买入”评级。
　　【风险提示】
　　1.游戏收入增长不及预期的风险；
　　2.国内市场竞争与政策风险；
　　3.非游戏业务盈利能力提升不达预期风险。