投资要点：
　　终止和下调评级对发行人利差影响更大
　　6月，资金面超预期收敛，长端利率先上行后修复。信用债收益率上行，短端上行幅度较大，长端表现占优，信用利差多数走扩。7月3日较5月29日，城投债1Y收益率上行6-12bp，信用利差走扩6-11bp；3YAA及以上收益率小幅上行2bp，利差基本持平，而3YAA(2)收益率上行5bp，利差走扩4bp；10Y收益率上行0-1bp，利差则被动收窄2-3bp。
　　6月下旬，压降AAA评级事件引发市场广泛关注，部分弱资质主体被抛售，导致评级利差走扩。6月，已有渤海国资、广州珠江实业、曲江文控等9家AAA主体公告终止评级；重庆智飞生物、上海豫园旅游2家AAA主体被列入评级观察名单；首开股份则延期披露评级报告。今年以来，上合控股、陕西西咸新区发展集团2家AAA主体被下调评级。
　　进一步观察6月发生评级调整的发行人债券二级市场走势，终止全部评级的主体中，广州珠江实业、渤海国资信用利差走扩幅度相对较大，其他主体在公告后首周利差大多走扩2-10bp左右，且1年以内利差走扩幅度相对更大。结合经纪商成交来看，渤海国资、广州珠江实业、曲江文控、江苏苏海投资首周成交高估值的幅度相对较大，在9-13bp。尚未终止全部评级的主体中，仅电建地产1-2年首周信用利差走扩幅度相对较大，其余主体首周利差大多走扩0-5bp左右。从经纪商成交来看，电建地产、乐山国资首周成交高估值的幅度相对较大，在3-5bp，其余主体成交基本未明显偏离估值。
　　此外，被下调评级的陕西西咸新区发展集团、西咸新区秦汉新城、西咸新区空港新城、昆明城建信用利差走扩幅度较大。列入评级观察名单的主体，利差走势相对平稳，仅上海豫园旅游1-2年信用利差走扩幅度较大，其余主体首周利差多数持平。推迟评级的主体中，低评级的易华录利差明显走扩，首开股份1年以内首周利差走扩幅度大于中长期限品种。
　　总体而言，终止评级和评级下调对发行人债券走势的影响相对较大，列入评级观察名单影响相对较小。同时，负面舆情较多、市场认可度偏低的主体在评级变动公告之后调整幅度明显大于其他主体。分期限看，短久期品种率先下跌，利差走扩幅度通常大于中长久期品种，主要由于短久期才有成交，中长久期未成交导致调整相对滞后。
　　 7月，风险偏好下降利好二永债
　　7月往往是年内资金利率洼地，且理财规模增幅较大，仍有一定配债需求。不过随着跟踪评级截止时间的临近，终止评级、列入评级下调观察名单、评级下调等事件可能继续增多，市场对信用债整体风险偏好下降。弱资质、高发行利差的AAA主体，以及出现非标违约或商票逾期的主体，可能由于抛售引发利差走扩，并且外部评级AA+主体也受到了波及。而这部分减仓弱资质信用债的资金，或流向信用风险较小的国股行二永债、隐含评级AA+及以上信用债。
　　具体来看，3-5年国股行二永兼具票息性价比与流动性，由于市场担忧三季度政府债集中发行及财政发力，5年以上行情或难启动。截至7月3日，假设持有三个月、曲线不变情形下，国股行二永债3-5年持有收益率比同评级同期限信用债仍高2-7bp。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期