策略摘要
　　氧化铝：几内亚政策预期有所弱化，且其直接引发铝土矿供应短缺的概率较低，当前由矿端推动氧化铝价格上涨的逻辑尚难成立。氧化铝供应过剩格局未改，但实际过剩量有限，目前库存仅够消费不足一个月，供应矛盾的累积尚不充分，价格易受短期扰动影响而波动。随着雨季到来，几内亚发运量将进一步下滑，该国铝土矿FOB价格在35美元/吨附近的底部或难以再度突破，铝土矿对氧化铝的成本支撑依然存在，即便海运费有所回调，中国到岸价格仍可能保持坚挺。总体而言，氧化铝价格下方受成本支撑，上方则面临过剩压力。
　　电解铝：中东地区减产规模接近300万吨，且短期内快速复产的可能性不大。东南亚虽有大量新增产能规划，但受制于电力供应稳定性这一关键瓶颈，实际投产进度大概率不及预期，至少难以扭转今年供应整体偏紧的格局。宏观层面，美元走强、加息预期及中东局势等均出现边际变化，短期对铝价构成情绪上的压制。然而，随着供需缺口逐步在国内库存中得到体现，一旦社会库存降至绝对低位，将对铝价形成最为坚实的支撑。同时，油价回落有望缓解美国通胀压力，美联储加息预期或有转向，届时宏观面压力也将相应减轻。
　　核心观点
　　■市场分析
　　1—5月中国自几内亚进口铝土矿累计已达8250万吨；2025年全年几内亚出口总量为1.83亿吨，其中对华出口1.49亿吨。据阿拉丁数据，当前中国进口矿使用占比已达78%，综合考虑非铝用途后，预计2026年中国进口铝土矿总消耗量约为1.9亿吨，按几内亚矿占比80%推算，对应需求约为1.5亿吨。这意味着，6—12月期间中国仅需再进口约6800万吨几内亚矿石即可满足全年需求。由此推算，未来几个月几内亚月均进口量需较当前水平环比下滑约40%，方能触发实质紧缺，此种情形发生的概率极低。
　　海运费波动倒逼几内亚FOB价格已降至30美元/吨，这使得高成本的小型矿山或未锁定海运长单的企业面临亏损压力，已被迫着手减产并缩减发运量。此外，6月起几内亚将进入雨季，发运量预计将进一步环比回落，铝土矿价格下滑概率不大。当前铝土矿FOB价格底部或已基本探明，为氧化铝价格提供了有力的成本支撑，但尚不具备驱动氧化铝价格上行的条件。
　　美伊冲突造成中东地区减产接近300万吨，海外新增产能主要集中在东南亚地区，而该地区电解铝项目投产的最大制约因素在于电力供应的稳定性，东南亚规划新增产能有，但短期难以贡献产量，叠加中东快速复产概率不高，2026年电解铝供应存在刚性缺口难修复。
　　中间加工品存结构性改革，一季度铝价走高，恰逢传统消费淡季，叠加地产、光伏等挤压型材终端领域需求疲软，铝棒加工费承压下行，甚至出现负加工费，导致铝水比例及铝棒产量均低于历史同期水平。随着新能源电池箔、出口等需求逐步回暖，中间加工品生产结构发生调整由铝棒转产至大扁锭。同时，铝板带箔领域新增产能较多，产量显著高于历史同期，带动铝水比例创下新高。
　　根据海关数据统计，1-5月份铝材累计净出口231.9万吨，累计同比增加12.2%；铝制品累计出口161.3万吨，累计同比增长13.2%；铝材+铝制品累计出口393.3万吨，累计同比增长10.6%。
　　消费方面呈现此消彼长的状态，国内传统基建、地产板块消费偏弱，光伏消费如预期下滑，出口、家电、汽车、电网基本如预期增长，管道运输和水上运输投资异军突起，管道运输累计投资增速98.8%，水上运输累计投资增速23.3%。
　　■策略
　　电解铝：3100美元/吨的价格触及海外边际最高完全成本，在存在刚性缺口的成本存在硬性支撑。
　　氧化铝：若无不可预测矿端扰动因素，氧化铝下方有成本支撑上方有过剩压力，2700-3000元/吨之间波动。
　　■风险
　　矿端超预期扰动
　　流动性风险
　　地缘政治危机升级