核心观点
　　油运：海峡通行恢复至冲突前水平仍需时间，短期油价回落不改中期补库逻辑。上周霍尔木兹海峡通行量自高位回落，仍仅为冲突爆发前约五成水平。当前海峡通行仍存在安全、保险、航线及通航管制等不确定性。我们认为，海峡通行量将逐步恢复至正常水平。上周国际原油价格基本回到冲突爆发前水平，新增海湾货源集中释放、亚洲需求偏弱及库存重建预期共同压制油价。结合油运运价回落，市场担忧原油需求长期削减，从而影响补库节奏。我们认为，短期油价回落不改中期补库逻辑。油轮市场短期进入“货量释放与风险折价并存”阶段。一方面，海湾出口恢复和浮仓释放将带来出港货盘，船东也正在重新部署运力。另一方面，若中东货源集中释放导致原油贴水扩大，贸易商和炼厂可能加快采购并提升装船需求，但战险、通行许可和排雷等不确定性仍会限制船东承接高风险航次的意愿。我们认为，短期节奏错配是导致近期运价疲弱的核心原因。上周VLCC运价有所回落。其中，中东—中国VLCCTCE维持约30万美元/天；美湾—中国VLCCTCE小幅回落至11.7万美元/天；西非—中国VLCCTCE回落至12.5万美元/天。小船运价相对稳定，苏伊士型船TCE维持约14万美元/天，阿芙拉型船TCE维持约4.5万美元/天。
　　若海峡开放，未来需求端增量主要来自两个方面：1）战略库存回补。全球库存持续消耗，库存回补对海运量的提振效果取决于通过海运回补的比例。日韩及欧盟等原油消费国的库存回补需通过海运进口，有望直接带动油运需求。2）能源安全担忧下的超额补库需求。本次霍尔木兹海峡通行受阻，显著提升了传统能源消费国对能源安全的重视程度，有望驱动超额补库。
　　我们认为，伊朗制裁解除将同时影响油运供需，并提振产能利用率。1）需求端：若美国和伊朗谈判推动石油制裁实质性解除，伊朗原油产量存在较快修复空间，同时有望显著提升伊朗原油海运出口量。2）供给端：若未来对伊朗制裁解除，部分影子船队老船有望拆解退出，从而对冲未来供给增量。
　　干散：大西洋粮食货量提振BPI，缓解BDI下跌节奏。上周BDI周均值环比下降1.2%，铁矿货盘恢复使运价降幅收窄，大西洋粮食货量提振BPI上行。上周BCI周均值环比-3.8%，铁矿货量相对稳定，运价修复，但周均运价仍承压。上周BPI周均值环比+4.6%，煤炭货盘相对稳定，大西洋粮食货量继续提振BPI上行。我们认为，2026年干散货市场景气度有望稳中有升，建议持续关注关键矿产发运节奏。
　　集运：燃油附加费延续及货量前置继续驱动集运运价维持强势。上周欧美干线运价环比继续上升。1）欧洲航线：SCFI上海—欧洲航线环比+2.3%，上海—地中海航线环比+1.1%，燃油附加费延续及货量前置推动运价继续上升。2）北美航线：SCFI上海—美西/美东航线环比分别+9.3%/12.4%。货量前置继续支撑运价，同时增加8个空班进一步收缩供给，推动运价继续上涨。未来数年，集运欧美干线将面临显著供给压力，建议继续关注集运市场结构性增长与机会。
　　投资建议与投资标的
　　关注能源安全担忧下超额补库需求与伊朗期权的兑现。2025年原油增产、制裁持续驱动行业景气显著提升。2026年以来Sinokor的VLCC收购活动，显著提升行业集中度。美以突袭带来需求意外，短期景气取决于霍尔木兹海峡开放后的抢运节奏，中期因能源安全担忧而引发的超额补库或将推动油运需求上行对冲供给增量。同时伴随冲突逐步走向结束，若未来对伊朗制裁取消，伊朗原油或有望回归合规市场，行业或有望加速老船拆解。我们预计油运供需将有望继续改善，带动景气继续上行。相关标的：招商轮船(601872，未评级)、中远海能(600026，未评级)、招商南油(601975，未评级)。
　　风险提示：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等。