沃什上任伊始便大兴“改革”之风，创建五个工作组负责改革议程。本文聚焦生产率与就业工作组，求证美国是否出现生产率的“拐点”，以及美联储是否存在“按兵不动”的基础。
　　一、热点思考：生产率“拐点”与美联储“按兵不动”
　　（一）沃什创建“生产率与就业”工作组，或意在效仿格林斯潘执行“按兵不动”策略
　　6月FOMC例会，沃什宣布成立五个工作组。其中，沟通框架和资产负债表都是“工具层”，数据是“基础层”，就业和通胀是“目标层”，而生产率则是影响就业和通胀目标的关键变量。
　　沃什能否效仿格林斯潘1996-1998年的“按兵不动”策略，“生产率与就业”工作组的结论和政策建议至关重要。1996年之后，信息技术革命加速扩散，大幅提升了生产率，形成了“金发女郎”经济，使得格林斯潘时代的美联储在1996-1998年长期执行“按兵不动”策略。
　　沃什虽然极力展现通胀“鹰派”人设，但另一面则是增长“鸽派”的底色。沃什相信AI等通用技术正引发一场“范式转变”，认为AI将提高生产率、创造更多就业，预测美国很可能成为“大赢家”；但也强调其中的不确定性，比如AI是否已开始大幅提升劳动生产率。
　　（二）美国生产率增速“拐点”已现，AI暴露程度高的行业生产率增幅最显著
　　宏观视角，2020年以来，美国劳动生产率增速或全要素生产率增速均显著提升。2020年-2026年一季度，美国非农商业的劳动生产率增速已升至2.2%（2023年以来增速2.5%），远高于2008-2019年（1.5%），与1990-2001年（2.2%）及2001-2007年（2.5%）相当。
　　中观视角，2020年以来美国劳动生产率增长的行业更加集中，以IT行业为代表、AI暴露程度高的行业生产率增幅更显著。按贡献率由高到低排序为：专业和商业服务；金融、保险、房地产、租赁；住房；零售；杂项专业、科学和技术服务；数据处理、互联网出版及其他信息服务。
　　微观视角，企业部门的AI资本开支仍在扩张期，行业渗透率提升的空间仍然广阔，AI对企业组织架构和人员构成的变革仍在偏早期阶段。综合而言，有理由对美国劳动生产率中枢的进一步抬升持谨慎乐观看法，但模型评估结果表明，目前美国大概率仍处于“低增长”区间。
　　（三）沃什“按兵不动”的时间窗口或更短，中期还应关注AI资本开支的通胀效应
　　生产率的提升只有在压制工资和物价上涨的条件下才能创造货币宽松的空间。然而，该前提条件尚并不具备。当前阶段，AI或同时提升了生产率与通胀。这与格林斯潘在1995-1996年观察到的情况有一定的差异：物价温和上涨、工资与福利增速快速下行，企业营收和利润大涨。
　　时代红利造就了格林斯潘，而沃什面临更多时代的“逆风”。90年代经济“大缓和”叙事的条件多数出现了“大逆转”：世界格局从后冷战时代到新的大国竞争时代；全球化变为逆全球化；美国制造业空心化、人口老龄化、财政失衡等。所以，沃什"按兵不动"的时间窗口或偏短。
　　短期而言，AI革命和生产率“叙事”或并非货币政策的主要矛盾。下半年，由于通胀压力的缓和，美联储“按兵不动”是基准假设——若考虑油价的基数效应，或延续至2027年初。但劳动力市场已重新“再平衡”，失业率上行风险不高，也降低了美联储降息的必要性。
　　二、大类资产&海外事件&数据：非农低于预期，海峡通航改善
　　非农低于预期，市场风险偏好小幅回升。当周，标普500上涨1.8%；10Y美债收益率上行11bp；美元指数下跌至100.87；布油价格上涨0.2%至72.1美元/桶，COMEX金价格上涨2.4%。
　　霍尔木兹海峡通航改善。自冲突开始以来，伊朗每日弹道导弹发射总量由2月28日的438枚下降至6月28日的2枚，无人机发射数量由2月28日的345架降至6月28日的8架。美伊谅解备忘录签署后，霍尔木兹海峡油轮船只通过数量提升至7月2日的15艘。
　　美国6月非农大幅弱于预期，6月ISM制造业PMI回落至53.3。美国6月非农就业新增5.7万人，市场预期11.3万人，美国6月失业率回落至4.2%，劳动参与率回落0.3个百分点至61.5%。美国6月ISM制造业PMI为53.3，新订单、产出、物价指数出现回落。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”