投资要点：
　　工业企业利润延续较快修复，生产韧性、价格回升和成本改善仍是主要驱动。5月，工业企业利润同比增长21.1%，低于4月的24.7%，累计同比增长18.8%，较4月提高0.6个百分点。同期工业企业营业收入累计同比增长5.5%，较4月提高0.3个百分点；结构上看，量稳价增、利润率修复是推升利润的关键，一是工业生产维持韧性。5月规上企业工业增加值增速为4.5%，较上月提升0.4个百分点；二是PPI持续回升形成明显支撑。5月PPI同比增速为3.9%，较上月提升1.1个百分点；三是成本端改善进一步放大了利润弹性。5月，每百元营业收入中的成本为84.95元，处于较低区间，反映企业成本压力继续缓解；工业企业营业收入利润率为5.6%，较一季度提高0.2个百分点。
　　利润改善主要集中在上游资源链条及高技术制造，传统链条相关产业利润修复仍明显偏弱。一是上游采矿业及原材料制造业利润延续高增。采矿业利润同比增长33.5%，其中，煤炭、油气、有色金属开采等行业盈利持续增长，同比增速分别为33.5%、17.2%、93.9%；化学原料、化纤、有色金属冶炼等上游制造业行业利润维持较高增速，同比增速分别为71.6%、136.9%、117.1%。二是高技术制造继续维持高景气。计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，仍是工业利润最主要拉动项，主因AI产业链景气延续，对企业盈利形成持续支撑。三是部分传统链条相关产业利润修复仍明显偏弱。一方面，地产链是主要拖累项。非金属矿物制品、黑色冶炼等上游制造业利润继续明显下降，同比增速分别为48.9%、-37.4%，指向地产投资和建筑链需求修复仍不足。另一方面，部分消费制造业利润仍承压。农副食品、酒饮料茶、纺织服装、家具、汽车等行业利润仍偏弱，同比增速分别为-13.3%、-15.6%、-11.4%、-58.4%、-19.8%，反映地产后周期需求和居民消费修复仍偏慢。
　　利润继续向上游和新动能集中，结构性特征进一步强化。一方面，上游原材料行业利润占比继续提升。煤炭、石油开采等行业受益于价格修复和资源品涨价，利润占比进一步扩大，5月，上游采矿业在规上工业企业利润占比达到15.3%，较4月提升0.4个百分点，较去年全年提高3.6个百分点。其中煤炭和石油开采利润合计占比11.1%。另一方面，AI受益于产业链景气、出口韧性以及新质生产力相关投资，电子、设备制造等行业利润占比继续维持高位。5月，通用设备、专用设备、计算机等电子设备、航空航天等运输设备、电气机械等行业利润占工业企业利润的28.1%。相比之下，地产链条及下游消费品制造利润占比继续下降。农副食品、纺织服装、皮革、家具等12个下游行业利润占比为12.3%；黑金、非金开采及冶炼链条利润占比2.5%。总体看，这一利润结构与此前我们对于基本面的判断基本一致：当前经济改善更多来自AI景气下新动能出口以及价格修复，内需尤其居民需求修复仍相对偏慢。工业企业利润整体虽然明显改善，但结构性特征依旧明显。
　　利润修复尚未完全转化为广泛的主动补库意愿。5月，产成品存货同比增长8.8%，较4月提高2.1个百分点；剔除PPI上涨影响后，实际库存增速约为4.9%，较4月回升1.0个百分点。产成品存货周转天数为21.6天，同比增加0.8天，较4月进一步上升；应收账款同比增长7.7%，平均回收期为72.6天，同比增加2.1天，高于4月。库存增速和周转天数同步上行，反映企业库存消化速度有所放缓。当前库存回升更可能体现为结构性补库。一方面，高技术制造业和出口相关行业景气较高，企业存在一定备货需求；另一方面，库存周转天数和应收账款回收期继续上升，说明库存改善尚未普遍转化为销售效率提升，内需相关行业仍面临一定库存消化压力。
　　利润改善源于价格和结构驱动，后续关键看内需能否持续修复。短期看，近期利润改善主要来自两条线索，一是地缘冲突推升资源品价格，带动PPI回升及上游行业盈利改善；二是AI产业链景气延续，支撑电子设备、高技术制造等行业利润高增。但若后续美伊局势缓和、原油及有色等大宗商品价格回落，价格驱动型利润改善的边际支撑可能减弱，需继续关注地缘局势、大宗商品价格和PPI走势对企业盈利的影响。中期看，当前利润修复仍不是广谱性的，地产链、消费链及部分中下游制造业盈利仍偏弱，利润改善向主动补库、资本开支等传导尚不充分。要使盈利改善真正向企业投资和库存行为传导，关键仍在需求端，一方面需要外需韧性延续，继续支撑高技术制造和出口链条；另一方面更需要内需改善，使PPI修复能够向中下游和终端消费传导，带动地产后周期和消费制造盈利同步回升。总体看，工业企业利润仍处于修复通道，但后续修复斜率或面临价格支撑减弱和结构分化约束，利润改善能否从上游和新动能扩散至更广泛行业，是判断工业部门进入主动补库周期的核心观察点
　　风险提示：地缘政治变动超预期、外需回落超预期、内需修复不及预期、AI产业链景气不及预期。