生产端边际改善，高技术和公用事业为主要拉动。5月，规上工业增加值同比增长4.5%，较4月回升0.4个百分点；环比增长0.40%，略低于季节性，较4月的0.05%明显改善。分门类看，公用事业增速回升明显。电热燃水供应业同比增长7.6%，较4月回升2.3个百分点，是生产端改善的重要拉动；制造业同比增长4.4%，较4月回升0.4个百分点；采矿业同比增长2.3%，较4月回落1.5个百分点。工业生产韧性背后仍有较强的外需支撑。5月，工业企业出口交货值同比增长10.1%，连续保持两位数增长，与当月出口同比增长19.4%形成印证，指向外需仍是当前工业生产的重要拉动。从结构上看，高技术制造业增加值同比增长15.1%，较4月继续提升。其中，计算机通信和其他电子设备制造业、航空航天器及设备制造业分别增长17.0%、7.4%；装备制造业同比增长9.5%，高于整体工业增速，其中通用设备、专用设备分别增长6.7%、9.1%。产品端看，集成电路、工业机器人、新能源汽车和服务机器人产量分别增长22.9%、27.9%、17.8%和19.8%。结合5月对中国香港、东盟、韩国等电子产业链相关地区出口继续保持高增长来看，全球电子产业链景气延续以及我国高端制造竞争力提升，仍是当前工业生产的重要支撑。
　　服务业保持平稳增长，生产性服务业仍是主要支撑力量。5月，服务业生产指数同比增长4.4%，较4月加快0.1个百分点；1—5月累计增长4.8%，延续平稳增长态势。结构上看，生产性服务业较为活跃。一方面，信息传输、软件和信息技术服务业同比增长11.3%，租赁和商务服务业同比增长10.9%，继续保持两位数增长，或与AI产业链扩张以及算力基础设施建设推进有关；另一方面，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比增长4.8%，高于整体服务业增速，或一定程度反映近期出口保持较快增长背景下，物流运输需求仍具韧性。此外，金融业生产指数同比增长7.0%。或与近期资本市场活跃度提升有关。
　　投资端显著回落，地产拖累延续，非地产投资同步放缓。5月，固定资产投资累计同比下降4.1%，较4月回落2.5个百分点；环比下降1.91%，显著低于季节性。结构上看，地产投资降幅继续扩大，扣除房地产开发投资后，固定资产投资累计同比下降1.2%，按测算，地产投资拖累整体固定资产投资约2.9个百分点，与上月基本持平；指向当前地产仍是固定资产投资最大的拖累来源，但边际拖累并未进一步扩大，投资走弱反映地产之外领域也出现一定程度放缓。
　　地产链仍是投资端最主要约束，销售改善仍未向投资端传导。5月，地产投资同比下降16.2%，降幅较4月扩大2.5个百分点；其中住宅投资下降15.6%。供给端看，仅竣工面积降幅略有收窄。新开工面积下降22.6%，降幅扩大0.6个百分点；施工面积下降12.3%，降幅扩大0.2个百分点；竣工面积下降23.4%，降幅收窄0.6个百分点。需求端看，地产销售端延续改善，一线城市房价降幅收相对明显。5月，商品房销售额同比下降13.5%，降幅收窄1.1个百分点；一线城市新房与二手房价格同比增速分别为-1.7%、-5.8%，降幅分别收窄0.4和1.0个百分点。地产销售改善仍未有效传导至投资端。一方面，当前销售修复仍主要集中于核心城市，尚未形成向全国市场的广泛扩散；另一方面，房企资金链修复明显滞后于销售改善，到位资金同比下降19.0%，其中国内贷款和个人按揭贷款分别下降28.7%和28.0%。在资金回流仍弱的背景下，房企更倾向于去库存和保交付，地产对固定资产投资及相关工业品需求的拖累仍将持续。
　　基建投资边际减弱，财政资金向实物工作量转化仍偏慢。5月，广义基建投资累计同比为0.6%，较4月的4.3%明显回落。细项看，交通运输、仓储和邮政业投资增长7.1%，航空运输业增长21.7%，仍有局部支撑；道路运输业下降5.7%，水利管理业下降8.3%，公共设施管理业下降3.2%，电热燃水投资由正转负至-0.1%。建筑业PMI虽由48.0回升至48.8，但仍位于收缩区间，新订单指数仅43.5。当前基建投资走弱或一定程度受项目储备进程、地方财政约束以及项目落地节奏等因素影响，财政资金向实物工作量转化仍需时间。
　　制造业投资边际放缓，延续分化。5月，制造业投资累计同比下降0.4%，较4月回落1.6个百分点，增速转负。从行业看，制造业投资仍呈现明显分化特征。一方面，出口和高技术产业链景气度仍处于较高水平。其中，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资增长23.6%，计算机通信和其他电子设备制造业增长6.7%，纺织业增长10.8%，指向高端制造和部分出口相关行业仍保持较强投资需求；另一方面，部分中下游制造业投资在反内卷背景下延续调整。其中，汽车制造业下降2.7%，化学原料和化学制品制造业下降5.9%，医药制造业下降9.0%。
　　消费延续降温。5月，社零单月同比下降0.6%，较4月回落0.8个百分点；累计同比增长1.4%，较4月回落0.5个百分点。分类型看，商品弱于餐饮。商品零售同比下降0.7%，餐饮收入同比增长0.6%，均较4月走弱。限额以上商品零售同比下降5.2%。结构上看，一方面，汽车及地产后周期消费品降幅居前，反映居民大额消费意愿仍然偏弱。汽车类零售同