核心观点
　　2025年城投债务显性化趋势确立，非标违约高峰已过，系统性信用风险整体可控。通过拆解年报我们发现，城投平台正经历深刻的结构性重塑：一是宏观债务层面，债务显性化提速，区域呈现“重点省份缩量、发达地区扩表”的分异；二是微观主体层面，行政层级落差凸显，高层级主体稳健控杠杆，而区县级尾部风险值得关注；三是业务运营层面，弱资质主体转型承压，内生造血能力薄弱仍是制约其向市场化转化的核心问题。下半年投资策略：票息优先，长短端精细化配置，中短久期安全边际强，可依托流动性适度区域下沉。
　　全文摘要
　　2025年城投年报反映出化债进入“外部修复有效、内生能力待补”的阶段。债务端，地方政府债务余额反超城投有息债务规模，债务显性化进一步落实；全国城投有息债务总体微增，但重点省份已实现规模压降。非标风险整体缓释，系统性信用风险可控，但短债压力、利息负担和现金流缺口仍显示平台内生偿债能力偏弱。
　　经营端，城投市场化转型仍处于深化期，资产沉淀与盈利薄弱并存。2025年在建工程首现压降，投资扩张趋于克制，但存货周转缓慢、应收账款回款压力上升，其他应付款等往来拆借资金对流动性的挤占加重。营收与净利润延续下降，自由现金流缺口收窄更多来自经营修复与投资收缩的被动平衡，而非盈利能力的实质改善。平台仍较依赖政府业务和补贴，市场化资产投入周期较长，短期投资收益难以覆盖融资成本，转型成效仍需继续验证。
　　分层看，城投平台分化进一步加剧。国家级新区城投仍保持扩张，政府往来密切、投资收益较高，但盈利稳定性不足；省级城投最为稳健，扩张中控制杠杆，回款压力和债务风险较低，但公益性、准公益性业务依赖较强，盈利能力和关联交易问题仍需改善；地市级城投在规模增长和债务扩张上较保守，债务风险边际改善，市场化经营能力相对更强，但弱基本面和盈利可持续性仍待检验；区县级城投财务基础最薄弱，风险未随化债推进明显收敛，尾部主体仍面临出清压力。
　　投资上，化债支持并不等同于全面兜底，应从区域财政、主体财务进一步转向票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情等多维监测。下半年城投债策略以守住票息为主，中短久期安全边际相对较强，可依托流动性精选个券、适度下沉；中长久期则应严控主体资质，优选中高等级、流动性好、存量规模较大且转型现金流更稳定的平台，在估值波动中择机布局。
　　风险提示：数据统计偏差，政策不确定性