核心观点
　　上海楼市表现持续优于全国。2023年，我们推出房地产区域研究系列报告，时隔三年全国楼市区域分化趋势持续加强，上海不论新房还是二手量价表现均优于全国。新房端，上海2025年新房成交额相当于高峰期2022年的69%（全国2025年仅相当于高峰期2021年的45%）；新房成交均价2021年以来持续走高，2025年较2023年增长23%（全国2025年较2023年高点降幅8%）。二手房端，全国和上海二手住宅销售额2023年以来均相对平稳（成交套数提升弥补房价下跌），全国44城二手挂牌价较高点下跌38%，而上海跌幅32%更窄。此外，上海人均居住面积更少（上海31 ㎡，全国42 ㎡）且楼龄更老（上海七成建于2010年前，全国仅五成），改善需求潜在空间也较大。
　　放宽落户效果明显。上海虹吸全国人口和购买力的能力与发达国家虹吸全球的能力相仿。在房价下行期，投资需求几乎消失，户籍人口增量比常住人口更影响购房需求。上海从2020年放宽落户门槛，通过人才引进、居转户、留学生落户2021-2025年均10.2万组，较2015-2019年均增长近8万组。以2024年为例，上海户籍迁入27.6万人，通过上述方式落户10.5万组，而上海当年住宅成交不过26.3万套（新房5.7万套、二手房20.6万套）。对比来看，同为一线城市医疗教育资源佳的北京2017年以来户籍人口迁入规模保持相对平稳，我们认为这是上海楼市比北京韧性强的重要原因之一。
　　但上海新房和二手热度分化明显，有全国共性原因也有本地老龄化的影响。之前历次周期，上海新房和二手的量价走势一致，2023年以来却明显背离，2025年二手房成交套数占比从2022年的62%提升至83%，且一二手套均成交总价之差从2021年190万元提升至2025年650万元。一二手热度差异除了全国共性的原因外，上海新房在限价和小户型约束放松后，2025年套均成交面积和均价分别较2021年增长12%和49%，部分客群持币观望或转向二手房；而二手房端，本地老人是低总价老公房的主要业主群体，老龄化率位居全国前列叠加房产投资情绪下行，意味着房产代际转移加速、子女脱手意愿增强，这部分房产挂牌量增加，正好由上海限购放松过程中释放的预算有限的刚需客群承接，因此二手房成交热度高但200万元及以下低总价房源的成交占比从2023年10%提升至2025年40%，一二手价差拉大导致卖旧买新置换链条难以打通，新房2023年来可售库存虽有所下降，但出清周期升至历史高位。
　　上海不同区域人口结构和住房成交趋势显著分化，远郊新房表现弱于全国。为方便比较，我们将上海划分成3个区域，分别是市区7区（黄浦、静安、徐汇、长宁、普陀、虹口、杨浦）、近郊4区（浦东、宝山、闵行、嘉定）以及远郊5区（松江、青浦、奉贤、金山、崇明）。落户放松后，近郊新增人口最多，2024年户籍人口占比为43%，较2019年提升3个百分点，尤其浦东受益于张江和临港政策，增量居前。各区域住房供需均衡，只是越靠近市区存量楼龄越老。各区域新房成交分化但二手房趋势相仿，2025年，市区、近郊的新房成交额分别相当于高峰期2022年的97%和66%，而远郊仅相当于高峰期2021年的30%（甚至弱于全国水平的45%）。房价也在分化，市区和近郊新房成交均价持续上涨，而远郊的下行趋势和幅度（2025年较2023年高点降幅7%）与全国整体基本一致；远郊二手房成交均价较高点跌幅也最大（市区-23%、近郊-26%、远郊-28%）。2025年，各区域新房可售库存的出清周期（市区12个月、近郊14个月、远郊29个月）同样也是远郊表现最弱
　　市区新房量价的亮眼表现很大程度上依托黄浦区。进一步拆解各区域新房和二手房的成交细项，2025年，上海各区域新房套均成交面积均相比2022年上涨（市区160 ㎡/+20%、黄浦314 ㎡/+46%、剔除黄浦的市区137 ㎡/+5%、近郊118 ㎡/+5%、远郊112 ㎡/+4%），二手房趋势相仿（市区76 ㎡/+11%、剔除黄浦的市区75 ㎡/+11%、近郊86 ㎡/+6%、远郊95 ㎡/+2%）；新房套均成交总价较2022年均有提升，但各区域涨幅差异较大（市区2210万元/+47%、黄浦5857万元/+138%、剔除黄浦的市区1678万元/+14%、近郊846万元/+26%、远郊485万元/+3%），而二手套均成交总价下行（市区495万元/-14%、剔除黄浦的市区471万元/-13%、近郊357万元/-22%、远郊222万元/-27%）。作为上海公认的核心板块，黄浦更受益于新房限价打开和户型松绑，2025年新房成交均价18.6万元/㎡（较2022年+61%）、套均成交面积314 ㎡、套均成交总价5857万元，二手房成交均价10.0万元/㎡（较2022年-34%）、套均成交总价952万元，均领先于其他区域，但一二手差异也大。我们认为，主要因为黄浦新建大平层的供应规模持续提升，对限购放松后获得新房票、且价格敏感度相对低的高净值客群而言，二手大平层不再独占地段稀缺性，溢价能力下降。但当新房价格涨幅过快，这部分客群也可能切换至二手市场。
　　与市区相比，远郊新房受到的冲击较大，与全国新房量价下行的逻辑相似。在房价上行期，购房者有投资意愿，会偏好更低的投资成本